一、重点关注

    上周原油快速下行，美股进入技术调整区域，全球风险资产承压，A股震荡下行，债券市场做多情绪阶段性弱化，利率债震荡下跌，信用债则依然较为火爆。本周四美国11月议息会议纪要公布，本周五G20召开，两个重要事件值得关注。中期来看，整体经济下行压力较大，整体投资环境对债市仍更为有利，但政策对冲力度的强弱与中美贸易战、美国加息节奏有一定相关性，预计节奏上会有预期差带来震荡。短期来看，债券市场有高位整固回调可能，不过配置力量仍在，利率上行空间应当有限。

二、上周市场回顾

资金面:

央行暂停公开市场操作的天数创纪录，伴随着税期的压力上半周资金面持续收紧，下半周伴随财政投放增多，资金面逐渐转松。银行间隔夜回购利率下行1BP至2.33%，7天回购利率下行3BP至2.57%。

利率债：

利率债做多情绪有所缓和，震荡微跌。经过连续的利率下行之后，上周前半周资金面紧张，农发一级招标一般，债券收益率整体上行。10年期国债收益率上行4BP至3.39%，10年国开债收益率上行2BP至3.90%。1年与10年国债期限利差扩大4BP至88BP，1年与10年国开债期限利差收窄9BP至96BP。

信用债：

一级市场：本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1937.4亿元，总发行量较上周小幅上升，偿还规模约1205.7亿元，净融资额约731.7亿元；其中，城投债（中债标准）发行261亿元，偿还规模约325.35亿元，净融资额-64.35亿元。

二级市场：信用债收益率整体延续下行，高等级继续跑输低等级，短端继续跑输长端，3年期中票短融下行0-4BP，5年期中票则下行了9-11BP。7年期城投下行2BP，下行幅度有所收敛。

附表：信用债收益率，利差的基准为同期限国债，数据来源：WIND、富荣基金

可转债：

上周股市情绪回落，上证综指下跌3.72%，回到2600点以下，创业板回调幅度更大。各行业板块普跌，银行、食品饮料、医药跌幅较小，电子、综合、通信、计算机领跌。中证转债指数下跌1.39%、个券普跌，17涨1平90跌，蓝盾转债（4.83%）、17桐昆EB（3.48%）、16以岭EB（2.44%）涨幅居前。

三、本周市场展望

1、基本面

国际方面：

美国10月新屋开工环比1.5%不及预期的2.2%，上月数据下修至-5.5%。10月核心耐用品订单环比初值0.1%不及预期的0.4%，上月数据由0.0%下修至-0.6%；核心非国防资本品交货环比0.3%符合预期，上月数据由-0.1%下修至-0.2%。金融条件收紧，对美国地产板块及企业投资的压力正在逐步释放，我们预计这种压力在未来将向更加广泛的经济范围扩散；

欧盟于11月25日召开峰会，敲定并正式确立英国脱欧协议，欧盟27国领导人支持脱欧协议和脱欧政治宣言。随后，脱欧协议将在英国议会进行投票。

国内方面：

增长：10月社会融资规模7288亿元，环比少增14766亿元，同比大幅减少4716亿元，10月社融存量规模198万亿，同比增速10.2%，增速较9月下滑了0.4%，旧口径同比增速8.6%，观察社融内部结构看非标仍继续下滑，而信贷上企业中长期贷款同比少增937亿元，反应企业信贷需求仍未有明显起色。经济数据好坏参半，整体未能提振市场信心，工业增加值同比增长5.9%，固定资产累计增速5.7%，社零当月同比增长8.6%。我们认为，中期而言经济正逐步进入复苏的后半段，地产的拉动效应将逐步减弱，短期而言，政策的托底效应正在对市场的预期形成一定干扰。当前市场对经济下行方向预期一致，只是节奏有所不同，短期我们预计国内政策、金融和经济数据的变化，以及中美贸易摩擦升级的节奏是带来债市震荡的主要因子。

通胀：10月CPI环比上涨0.2%，同比维持在2.5%，10月PPI环比上涨0.4%，同比回落至3.3%。食品价格和油价是CPI上行的主要推动，但11月以来油价下行、蔬菜、猪肉价格下行，投资者对通胀整体的担忧都有所减弱。我们认为宏观角度看经济遇到下行压力的情况下，通胀全面起来的条件很难具备，大宗商品的价格仍承受一定的压力；微观层面看，局部菜价的波动影响时间较短；猪瘟可能会加速猪周期，但当前仍在猪周期的下行阶段；而油价则是值得关注的变量，重点是地缘政治因素导致的不可测变动。如果通胀在3%以内，对当前偏向稳增长目标的货币政策而言也在容忍范围内，明年年初则要进一步权衡价格走势与货币政策目标之间的关系。

政策与资金面：央行三季度货币政策报告再次确认了当前“稳增长”的核心任务，尽管仍保留了“总闸门”的描述，口径中性稳健，实际操作却偏宽松。站在当前时点，对货币政策的宽松预期较为充分，且考虑汇率压力下货币政策持续宽松的空间有限，短端收益率大概率因流动性合理充裕而维持在低位震荡，资金面暂时不会构成债市的阻力，但对债市的提振也有限。

2、债市走势展望：

利率债：全球流动性收紧、经济复苏逐渐进入后半程，中国面临更大的外部贸易战风险，虽内部政策已在发力托底，但总体而言经济增速仍有压力；通胀方面关于滞胀的担忧会阶段性出现，特别是原油价格的上涨增加了不确定性，但我们预计总需求增速减缓的情况下，通胀的压力可控，上行到影响货币政策的地步还有距离；货币政策上，从前期未跟随美国加息的操作看，央行阶段性的目标以“稳增长”为核心，流动性“合理充裕”是大概率事件，但货币政策也面临来自汇率方面压力，进一步宽松的空间也有限；监管政策上，预计“稳增长”为首要任务，“稳杠杆、调结构”仍是未来一段时间的政策重心，宽信用的实际效果是预期差产生的源头之一。因此，利率债整体面临的宏观环境尚可，但年初以来的下行幅度已较大，其中已隐含部分经济下行预期和货币政策宽松预期，预计利率债仍将延续震荡慢牛，但不排除市场超调时的短期上行风险。期限策略上，鉴于短端利差已经明显压缩，短端与联储目标利率十分接近有所掣肘，但长短端利差有所提升，长端在震荡中基本稳定，未来对经济预期进一步悲观，商品价格下行，长端的空间要较短端更大。短期交易风险：利率债突破年内新低后打开下行的空间，但短期收益率下行速度过快，忽略了部分负面因素，短期也许有回调风险，但总的空间应当有限。

信用债：近期政策的重心在修复民企融资，对此我们的观点是：民企历史上一直是融资链条的薄弱环节，当前民企债信用利差接近历史高位，随着政策传导效果提升，企业本身造血能力与杠杆匹配度提升，信用利差向均值回归也仍然是大概率事件，但目前阶段，政策路径还需要观察。短期而言，我们认为民企债的更多是个券上的机会，对主业清晰的行业龙头，政策利好可以即时修复风险偏好，直接对应价格的改善，而对于那些本身投资者基础差，主业不清晰，风格激进的民企，其信用利差的修复还待观察。就信用债配置策略，建议组合主要仓位仍集中在中等偏高评级的主体上，有一定票息优势且估值风险可控，保障安全性的同时关注部分城投、民企产业龙头、地产优质主体等个券上增强收益的机会。在流动性“合理充裕”的政策基调下，资金面仍会维持相对平稳，杠杆利差明显，仍建议保持杠杆。

可转债：

随着全球经济复苏进入后半程、流动性收紧，全球的权益市场均面临一定压力。A股的好处是经过2018年的领跌，当前的估值水平已接近历史底部，未来的下行空间也将有限。企业盈利将构成制约，后续地产投资明确走弱，周期品价格下跌，恐对盈利带来进一步压力。政策底则逐渐明朗，从723国常会对稳增长的强调，到1019主要金融线条领导的盘前表态，未来更多的期待“改革”牛。短期看，外部贸易战走向、内部政策效果都处于观察窗口期，A股大概率震荡寻底，对转债而言，本身整体转股溢价率相对高位，反弹行情中的整体弹性偏弱。建议中低仓位布局等待，所布局个券应当紧抓基本面和弹性，转股溢价率低且估值和业绩增速匹配的标的为首选。

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