一、重点关注

     2019中央经济工作会议落幕，会议认为经济运行稳中有变，变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力，但长期来看仍处于重要战略机遇期，可化危为机。展望明年，保持经济运行在合理区间，进一步做好“六个稳”，提振市场信心，为全面建成小康社会收官打下决定性基础。货币政策松紧适度，财政政策加力提效。坚持供给侧改革为主线，继续三大攻坚战的背景下，房住不炒、强调城市的主体责任；地方政府债务风险化解将稳定、有序进行；疏通货币传导机制，强化直接融资渠道制度建设。因此，从基本面角度，债券特别是利率债，仍处于一个相对有利的投资环境中，仍将震荡走牛，内外部环境变化、政策落地节奏与预期差预计会带来波动。对于信用债，城投债将在“开正门、堵偏门”的过程中逐步弱化融资平台的功能，但存量债务与政府职能相关的，其风险将得到有序稳定的化解，不用过多担忧信用风险；对于地产债，具体政策非全国性的，地方或有适度的边际放松，但房住不炒总基调不变，仍建议优选龙头和优质区域的房企；对于民企债，企业盈利环境的进一步弱化叠加信用环境进一步疏通仍将继续，短期仍应坚守主业清晰、瑕疵较少的一二线龙头企业。

二、上周市场回顾

资金面:

央行连续开展公开市场操作，净投放6000亿资金，周四在联储加息前创新使用TMLF，利率低至3.15%释放了较为充分的维稳信号。年内资金面由紧转松，非跨年资金利率有所下行，银行间隔夜回购利率下行20BP至2.45%，7天回购利率下行11BP至2.58%。

利率债：

上半周利率延续上行，主要受地方债发行提前的影响，周三开始在央行连续投放、TMLF创设的带动下，资金面转松债券收益率大幅下行，周五有所回调。全周10年期国债收益率下行3BP至3.32%，10年国开债收益率下行3BP至3.74%，曲线平坦化。

信用债：

一级市场：非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1534.96亿元，净融资额约606.19亿元；其中，城投债（中债标准）发行273亿元，净融资额-60.12亿元。

二级市场：信用债整体成交较为清淡，估值收益率调整略滞后利率债，全周收益率上行为主，1年期短融中票各等级上行3-5BP，3-5年期中票上行1-3BP，城投有所分化，7年期城投下行，3-5年期则上行5-8BP，幅度高于产业债。

附表：信用债收益率，利差的基准为同期限国债，数据来源：WIND、富荣基金

可转债：

股市大幅下行，上证综指下跌3.43%，创业板指下跌3.06%、上证50破位下跌4.93%。中证转债指数下跌2.27%，权重品银行转债受正股和供给两方面冲击。个券5涨1平113跌，鼎信转债（8.84%）、圆通转债（0.63%）、百合转债（0.59%）领涨。

三、本周市场展望

1、基本面

国际方面

12月20日美联储如期加息，上调联邦基金目标利率至2.25%-2.50%，与市场预期一致，2019年加息预期降低至2次。美元高位震荡，美股带动全球风险资产下行、美债收益率下行。

国内方面

增长：数据指向经济下行压力进一步加大，11月投资增速相对平稳略有回升，但出口、消费增速均创下新低。1-11月投资增速继续回升至5.9%，其中11月当月增速小幅回落至7.7%。三大类投资中，11月制造业投资累计增速继续回升至9.5%，11月新、旧口径下的基建投资累计增速分别为3.7%、0.9%，在持续较高的新开工增速带动下11月房地产投资累计增速持平在9.7%，11月当月增速反弹至9.7%；11月社消零售增速8.1%，限额以上零售增速2.1%，均再创新低。11月工业增加指增速降至5.4%，创16年3月以来新低。中期而言全球经济逐步进入下行区间，国内地产的拉动效应将逐步减弱，抢出口效应也将逐渐弱化，短期而言，政策的托底效应正在对市场的预期形成一定干扰。当前市场对经济下行方向预期一致，只是节奏有所不同，短期我们预计国内政策、金融和经济数据的变化，以及中美贸易摩擦升级的节奏是带来债市震荡的主要因子。

通胀：11月CPI环比-0.3%，同比2.2%，11月核心CPI环比0%，同比1.8%；PPI环比下跌0.2%，其中生产资料下跌0.3%，生活资料上涨0.2%。我们认为宏观角度看经济遇到下行压力的情况下，通胀全面起来的条件很难具备，大宗商品的价格仍承受一定的压力；微观层面看，局部菜价的波动影响时间较短；猪瘟可能会加速猪周期，但当前仍在猪周期的下行阶段；而油价则是值得关注的变量，重点是地缘政治因素导致的不可测变动。如果通胀在3%以内，对当前偏向稳增长目标的货币政策而言也在容忍范围内，明年年初则要进一步权衡价格走势与货币政策目标之间的关系。

政策与资金面：12月20日，央行创设1年期TMLF，操作利率为3.15%，较目前1年期MLF操作利率3.3%下行15bps，降息以定向操作方式降临；实际上TMLF可续作两次成为3年期流动性投放，操作利率仅3.15%。定向降息，以支持小微企业的名义进行，仍是疏通货币政策传导渠道营造宽信用环境的手段，与普降仍存巨大差距，但可以被解读为打开了降息的可能性。正如我们前期周报所言，普遍意义的降息预计还为时过早，需要进一步观察，具体要视经济下行的程度。央行有多样化的灵活工具包，短期以维稳为目标的宽松是既定事实，流动性风险无需多虑。

2、债市走势展望：

利率债：全球流动性收紧、经济复苏逐渐进入后半程，中国面临更大的外部贸易战风险，虽内部政策已在发力托底，但总体而言经济增速仍有压力；通胀方面关于滞胀的担忧会阶段性出现，特别是原油价格的上涨增加了不确定性，但我们预计总需求增速减缓的情况下，通胀的压力可控，上行到影响货币政策的地步还有距离；货币政策上，从前期未跟随美国加息的操作看，央行阶段性的目标以“稳增长”为核心，流动性“合理充裕”是大概率事件，但货币政策也面临来自汇率方面压力，进一步宽松的空间也有限；监管政策上，预计“稳增长”为首要任务，“稳杠杆、调结构”仍是未来一段时间的政策重心，宽信用的实际效果是预期差产生的源头之一。因此，利率债整体面临的宏观环境尚可，但年初以来的下行幅度已较大，其中已隐含部分经济下行预期和货币政策宽松预期，预计利率债仍将延续震荡慢牛，但不排除市场超调时的短期上行风险。期限策略上，鉴于短端利差已经明显压缩，短端与联储目标利率十分接近有所掣肘，但长短端利差有所提升，长端在震荡中基本稳定，未来对经济预期进一步悲观，商品价格下行，长端的空间要较短端更大。短期交易风险：利率债突破年内新低后打开下行的空间，但短期收益率下行速度过快，忽略了部分负面因素，短期也许有回调风险，但总的空间应当有限。

信用债：近期政策的重心在修复民企融资，对此我们的观点是：民企历史上一直是融资链条的薄弱环节，当前民企债信用利差接近历史高位，随着政策传导效果提升，企业本身造血能力与杠杆匹配度提升，信用利差向均值回归也仍然是大概率事件，但目前阶段，政策路径还需要观察。短期而言，我们认为民企债的更多是个券上的机会，对主业清晰的行业龙头，政策利好可以即时修复风险偏好，直接对应价格的改善，而对于那些本身投资者基础差，主业不清晰，风格激进的民企，其信用利差的修复还待观察。就信用债配置策略，建议组合主要仓位仍集中在中等偏高评级的主体上，有一定票息优势且估值风险可控，保障安全性的同时关注部分城投、民企产业龙头、地产优质主体等个券上增强收益的机会。在流动性“合理充裕”的政策基调下，资金面仍会维持相对平稳，杠杆利差明显，仍建议保持杠杆。

可转债：

经济工作会议传达了短期政策托底的信心，财政和货币政策未来都仍有看点，但在供给侧改革为主线，继续三大攻坚战的中期布局下，基调更偏向立足长远，尤其对资本市场强调制度建设。A股近期回调较多，一方面受美股为代表的风险资产下行影响，一方面受改革信号慢于预期影响，本质上是在政策底走向盈利底的过程中风险偏好的正常波动。短期寻底，中长期走势与经济发展质量密切相关，不应悲观。对转债而言，老券仍建议中低仓位布局等待，所布局个券应当紧抓基本面和弹性，转股溢价率低且估值和业绩增速匹配的标的为首选。对于新券则建议积极关注，未来一段时间新上市主体数量增多，由于发行时点的股价处于历史相对低位，投资者可视负债特质适当左侧布局。

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