10月14日，央行公布9月金融数据，9月新增人民币贷款1.27万亿，同比多增566亿；新增社融1.82万亿，同比多增1084亿；M2同比增长9.2%，增速比上月末高0.3个百分点。

新增信贷及社融增量超预期，显示经济韧性较强，但季节性因素更加明显

9月新增人民币贷款和新增社融均高于市场预期，一定程度上反映了实体经济的资金需求较好，显示了经济增长的韧性较强，但更多的可能是受到季节性因素影响。

一方面今年经济数据整体的季节性较强，3月、6月的季末月经济数据均是季度高点，三季度末的9月份也可能存在这一特点。另一方面，金融数据本身存在较强的季节性。除每年的1月份之外，传统上3、6、9月份均为新增信贷和社融增量的高点。今年9月新增信贷和社融增量的同比增长相对于2016年同期指标的同比增幅并非有所上升，而是明显下降，而2016年9月的工业增加值同比增速仅为6.10%。因此单纯9月金融数据的超预期并不能反映经济同比增速的好转，更多的影响可能仍然来源于季节性因素。

新增信贷增长主要源于居民贷款，居民部门持续加杠杆

9月份非金融公司及其他部门新增人民币贷款4635亿元，同比少增1582亿元。其中新增中长期贷款5029亿元，同比和环比分别多增563、1390亿元；但短期贷款减少521亿元，同比和环比分别少增548、1216亿元。中长期贷款同比多增，虽反映企业使用长期融资支持投资需求的持续性，但总体上企业部门的新增贷款同比减少。

新增信贷增长主要源于居民部门。9月份居民新增贷款7349亿元，同比多增979亿元、环比多增714亿元。其中短期贷款新增2537亿元，同比和环比分别多增1822、372亿元；居民长期贷款新增4786亿元，同比和环比分别减少955、增加316亿元。居民的长期贷款主要为住房贷款，长期贷款的同比减少可能反映今年“金九”旺季不旺的地产销售情况，但短期贷款同比大幅增加，部分贷款也是以消费贷款的名义转入房贷。总体上，居民贷款保持了较快的增长，处于持续加杠杆状态。

社融主要基于信托贷款等表外融资增长，反映金融监管或有所缓和

9月社会融资规模增量1.82万亿，同比多增1085亿，环比多增3409亿。其中新增信托贷款2409亿元，同比多增1352亿元；新增未贴现票据783亿元，而去年同期是减少，因此同比多增3013亿元。信托贷款和未贴现票据两个表外融资项成为9月社融增量同比多增的主要来源。

2017年以来，受到金融去杠杆相关政策及银监会系列监管政策影响，非标融资受到限制，社融由表外转表内的趋势明显，新增贷款在社融增量中占比除3月份单月下降之外，其他月份持续上升。而9月份新增贷款占比首次出现下降，信托贷款等表外融资占比明显上升。我们倾向于认为，信托贷款等表外融资的上升更可能来源于金融监管的缓和，而非主要因贷款额度限制转向表外非标融资。表外非标融资存在难以穿透、监管套利等问题，贷款额度受到限制并不成为使银行成功突破监管的理由，特别是在金融监管保持高压的状态下。表外非标融资上升，更多的可能来源于金融监管本身的缓和。

图：社会融资增量中各类融资占比

数据来源：WIND资讯、富荣基金

M2同比增速回升，金融去杠杆压力减缓

9月M2同比增长9.2%，高于上月同比增速0.3个百分点。这是自去年四季度监管机构联合实施金融去杠杆相关政策以来M2同比增速的首次回升，结束了M2同比增速连续10个月的下滑。

M2增速回升，从存款表现上看，主要源于非银金融机构存款的贡献。9月新增人民币存款4332亿元，同比多增4338亿元，其中非银金融机构存款减少8675亿元，同比少减2052亿元，是新增人民币存款的主要来源。9月为非银金融机构存款传统上降幅最大的月份，此次虽仍然大幅减少，但降幅已较上两年明显降低。后续M2增速连续强势回升的可能性很小，仍将维持低位，但再次下探的可能性也较低。

此前受到金融去杠杆相关政策的影响，从金融数据上看，M2增速持续降低，8月份降至9%以下为8.9%，9月回升但仍维持在9.2%的低位；从政策完善上看，同业理财受到银监会政策限制，同业存单纳入MPA监管，货币基金也受到基金流动性新规的监管约束，同业监管套利的漏洞基本弥补完成，虽然“资管指导意见”和“理财新规”等监管文件尚未落地，但预期较为充分，未来监管环境可能趋于缓和，金融去杠杆压力减缓。

对于债券市场而言，预计央行仍将保持“削峰填谷”的流动性操作，维持资金面的紧平衡，而四季度市场仍将面临银行的MPA考核、LCR考核标准提升及传统年末资金压力等冲击，投资者仍需冷静观察、谨慎操作。但M2增速回升、监管政策完善，结合定向降准政策考虑，监管环境可能正在发生积极的变化。