2017年11月，央行全月净投放5080亿，力度较10月减弱，市场资金面较10月收紧，资金利率上行。资金价格整体来看，11月全月R001均值2.83%，较10月上涨约5BP，R007均值3.47%，较10月上涨11BP。进入12月，市场流动性如何，我们现简析如下。

一、      历年12月流动性回顾 

图1:2012-2016年12月R001水平（%）            

资料来源：Wind，富荣基金     

                 图2:2012-2016年12月R007水平（%）

来源：Wind，富荣基金

回顾过往5年，除受债牛影响，2015年12月市场利率维持低位外，其余年份整体来看均在月中下旬出现一定程度上行。由此来看，12月资金面有一定的季节性规律，在中下旬资金利率易上行。今年以来超储率持续处于低位，基于后续缴税、缴准以及跨年因素影响，我们认为12月下旬资金面大概率出现收紧压力。

二、      今年12月份流动性影响因素及展望

今年11月份，资金面前松后紧，未出现大幅震荡，央行在公开市场维持“削峰填谷”操作，资金面整体平稳(如图3)，资金成本较10月上行。

图3:11月资金利率水平（%）

资料来源：Wind，富荣基金

展望12月份，影响流动性的因素有哪些？是否存在可能超预期的因素？央行的态度有没有发生改变？我们总结主要有如下六点：

1、月初央行持续净回笼，公开市场操作维持紧平衡。进入12月以来，央行连续暂停逆回购操作，截至6日，已实现净回笼5400亿元，将11月净投放的资金尽数回笼，充分显示央行维持紧平衡意图，“削峰填谷”操作料将延续。

图4:12月初央行公开市场投放回笼情况（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金 

2、同业存单到期续发压力较大。12月同业存单到期压力较大，年底资金压力上升。全月有超2万亿元同业存单到期，截至7日，12月同业存单剩余总到期量为1.74万亿。考虑到存单到期续发需求较大，叠加银行流动性覆盖率（LCR）在12月末要从80%提升到90%的要求，以及即将在明年加码的MPA（宏观审慎评估体系）考核压力，中小银行流动性或将面临阶段性紧张。

图5:12月NCD到期情况（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金 

3、财政存款继续大幅投放。从历史数据来看，12月财政存款呈现出明显的季节性投放，投放量为全年最高，将缓和年末流动性压力。考虑到今年财政资金每月大多超预期投放或上缴，以及近期房地产销售下滑，企业所得税增速回落，出口增速稍有降低，我们认为12月财政存款将继续大幅投放。

图6: 2012-2017年财政存款上缴与投放情况（亿元） 

资料来源：Wind，富荣基金

4、12月超储率维持低位。今年以来银行体系超储率处于低位。前三季度末超储率均在1.4%以下。虽然每年财政存款的投放高峰一般都集中在12月，但是考虑到当前中性货币政策下央行公开市场操作维持资金面紧平衡，银行高资金成本下盈利诉求很强，12月超储率将继续维持较低水平。

图7:超额存款准备金率（超储率）走势（%）

资料来源：Wind，富荣基金

5、外汇占款难以补充流动性。外汇占款是货币市场流动性的主要来源之一，自今年初以来外汇占款都维持相对均衡的状态。考虑到外汇市场较平稳，以及相对严格的资本管制，12月外汇占款难以成为影响当月流动性的主要因素。

图8:最新外汇占款水平（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

6、监管政策陆续落地将对流动性结构及参与者行为产生深远影响。12月底是公募基金流动性新规实施后的第一个年关，且商业银行流动性风险管理办法的修订稿也刚刚出台，监管指标的进一步丰富与明确将会对市场参与者的投融资行为产生深远影响。具体来看，自本月初起，私募类产品便加大了负债跨年的布局力度，部分银行也开始着重发行符合修订稿要求的较长期限的同业存单，以优化年末指标表现。预计随着时间推移，月末各机构的行为将会更趋谨慎。

综上所述，预计12月资金面仍将维持紧平衡，资金利率中枢很可能有所上行。央行虽逐步布局28天跨年逆回购操作，但是在当前超储率较低、外汇占款大概率维持现有水平的情况下，预计12月资金面将继续维持紧平衡态势；叠加跨年扰动，LCR达标，年末提现需求抬升、缴准以及大量存单到期压力等因素影响，资金利率中枢大概率较11月上行。

今年11月R007均值为3.4734%，波动区间在2.9-4.0%。考虑到往年12月R007的变动水平以及上述资金面的影响因素，我们预计今年12月R007利率中枢将围绕3.60%宽幅波动。

图9:11月R007利率水平（%）

资料来源：Wind，富荣基金