【摘要】

《资管指导意见（征求意见稿）》作为资管行业的顶层设计，内容全面，相对于2月份的内审稿条款更加明确、可操作性增强。具体来看，对于资管行业进行了清晰的界定，并以净值管理推动刚兑打破、规范资金池、实施第三方托管、限制关联交易等，特别对现有的银行理财模式带来了较大的制约，必然对资管行业带来深远影响，重塑行业格局。虽然设置了较长的过渡期，影响相对较为缓和，但落地后的实施仍将给银行理财业务带来不小的压力。打破刚兑、统一杠杆要求、消除多层嵌套，以主动管理能力见长的公募基金之竞争优势在未来将更加凸显。此外，从监管分工来看，机构监管和功能监管相结合，功能监管加强，央行协调力明显上升，金融监管框架已悄然变化。

债市影响方面，今年以来债市收益率持续走高已较大程度反映了对《资管指导意见（征求意见稿）》出台的预期，加之实施有较长的过渡期，因此短期看本文件对债市的影响不大。未来2-3年看，银行理财存在回表和增速下行的压力，对债市发展具有一定的不利。但更长时间来看，打破刚兑有利于资管行业回归本源、回归公平竞争，必将推动我国资产管理行业的跨越式发展。

【正文】

2017年11月17日下午，央行网站发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“《资管指导意见（征求意见稿）》”或“《意见》”），并相应发布答记者问。相对于2月份坊间流传的版本，这次公开的征求意见稿内容结构有所调整，对打破刚兑、资金池、第三方托管等重点事项做出了明确的规定，条款更加明确、可操作性增强。作为资管行业的顶层设计制度，《资管指导意见（征求意见稿）》未来若得以正式实施，必将重塑资管行业大格局。

一、正本清源，明确定义了资管业务的边界

1、明确资管业务定义，保本理财不在其中

《资管指导意见（征求意见稿）》定义了资产管理业务、资产管理产品，明确指出“资产管理业务是金融机构的表外业务”、“金融机构不得开展表内资产管理业务”；资产管理产品“包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等”。

资产管理产品将银行的保本理财排除在外，并说明不得开展表内资产管理业务，保本理财将受影响较大。虽然设置了过渡期，但《意见》落地后新发会立即受到影响，未来是否以其他形式（如结构性存款）继续存在仍需观察。

2、资管产品分类监管，公募产品允许投资非标资产

将资管产品按募集方式分为公募产品和私募产品两大类，按投资性质分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品四大类，根据产品不同的类别开展分类监管。

私募产品的投资范围较为宽泛，限制较少。而公募产品不得投资未上市股权，同时说明“金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。”未来各公募产品对于非标准化债权类资产的投资，仍需按照各行业金融监督管理部门的具体细则执行，目前公开发行的银行理财产品等可投资非标准化债权类资产，而公募基金无法投资，预计未来维持现状的可能性较大。若延续该差异，各机构拥有的资产管理业务资质仍有实质上的不同。

3、提高个人合格投资者门槛，为打破刚兑奠定基础

原来证监会对于个人合格投资者的定义为：投资于单只私募基金的金额不低于100万元，且金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。2月份传出的资管指导意见（内审稿）中对于个人合格投资者的定义为家庭金融资产不低于100万元，或者近3年本人年均收入不低于30万元，且具有2年以上投资经历的个人；而本次《资管指导意见（征求意见稿）》提高了门槛，为家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历的个人。家庭金融资产门槛大幅提高，为打破刚兑做好了准备。同时，对于合格投资者投资固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品，分别规定了明确的最低投资额度，充分考虑了投资者的风险偏好和承受力，加强投资者适当性管理，也为打破刚兑奠定更好的基础。

二、以净值管理推动打破刚兑，将重塑资管行业格局

《资管指导意见（征求意见稿）》提出了以净值管理推动打破刚兑的有效措施，并完善了其他规范管理措施，可操作性强，尤其对银行理财发展构成实质性约束，或将重塑资管行业格局。

1、以净值管理推动打破刚兑，理财产品发展承压

《意见》明确提出，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。以净值管理推动打破刚兑，可操作性强。目前资金信托计划已打破刚兑，证券公司和基金公司等及其子公司的资产管理产品，基本实施净值管理从未承诺刚兑，打破刚兑的主要阵地为银行非保本理财产品。2016年净值型理财产品发行量占比仅为0.58%，不到1%。新发理财产品全部实施净值管理，必然对理财规模带来较大的压力。

为确保刚兑打破，《意见》明确了刚兑认定法则，存在违反公允价值原则保本保收益、滚动发行使风险收益转移实现保本保收益、垫付或委托偿付等情景的，都属于刚性兑付。并列明了分类处罚措施和投诉举报机制，发现存款类机构刚兑的，足额补缴存款准备金和存款保险基金；非存款类机构刚兑的，罚款最低标准为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的2倍利益对价。

《意见》对于打破刚兑的规定非常明确、可操作性强，一旦正式实施将对银行理财产品带来实质性的影响。

2、投资者自担风险尽享收益，银行理财业务驱动力将明显降低

目前的银行理财产品模式中，投资者获得有限预期收益，也承担了非常有限的风险；银行在管理费之外也拿走了超额收益，但却承担了全部资产风险。而超过20万亿的庞大的表外理财产品，却没有任何资本补偿机制的支撑，在这样的理财模式下，银行体系面临着很大的系统性风险。实施净值管理，可以让投资者尽享收益，同时也自担风险，真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务的本源。

但投资者尽享收益，银行就失去一大笔利差和中间业务收入，理财业务的收益一旦降低，银行发展理财业务的驱动力将明显下降，理财产品增速势必受到较大影响。

3、规范资金池，对新发理财产品带来实质约束

在产品期限上，《意见》要求封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天，同时，资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。这两条对现行的银行理财产品期限结构将带来较大影响，可能对新发理财带来一定制约。

首先，在期限上，预期收益型理财产品多数为封闭式，未来低于90天的封闭式理财将无法发行，这对银行3个月以下的类货币理财产品将带来直接的冲击，若正式实施，对产品的发行立竿见影。2016年银行新发3个月（含）以内的短期理财产品总量占比为48.80%。

其次，现行理财产品的期限错配明显。负债端多是3个月、6个月及其他1年内品种，而非标准化债权类资产期限在一般2年或以上，若落实资产终止日不晚于产品的到期日或最近开放日，则必须募集与资产匹配期限的资金。这样会大大拉长理财产品的期限，与现阶段理财产品主要为短期品种的现状不符。2016年银行新发1年以上理财产品占比不超过5%。

以上两条的影响，可能推动未来新发理财产品倾向于长期化。因此，若正式执行，银行表外理财可能面临失去短期理财资金的挑战，长期化的理财产品将更加接近于目前的信托计划。

4、实施第三方托管，限制关联交易，完善打破刚兑配套措施

《意见》要求，过渡期内，银行可以仍托管自家的理财产品，但过渡期后，须设立子公司开展资产管理业务，子公司发行的资产管理产品可以托管在母行。建立独立子公司运营资产管理业务，实施法人独立后的托管，可以有效隔离风险，也是第三方托管的折中方式，现阶段的实施阻力相对较小，可操作性也更强。

《意见》对资产管理产品与关联方的关联交易也做出了明确的限制，配合独立法人的第三方托管，可以较为有效地规避银行理财产品之间的倒账、垫资等刚兑行为，是打破刚兑、实施净值化管理的配套保障措施。

5、资管行业格局如何演化，理财的发展是关键

以净值管理推动打破刚兑、规范资金池、第三方托管和限制关联交易，对现有的银行理财模式带来较大的约束。一方面，打破刚兑，投资者尽享收益，必然大幅降低银行开展表外理财业务的动力，降低理财产品增速；另一方面，规范资金池可能推动理财产品的期限长期化，银行将面临失去短期理财资金市场的挑战，而长期理财产品的占比较小，未来的市场开拓仍面临较大的不确定性。

这样的情况下，银行可能采取的策略或许存在三个方向：一是，继续封闭式管理，期限匹配资产而不断长期化，利用较高的收益吸引资金；二是，实施开放式净值管理，彻底改变理财产品的主流运作模式，未来的运作和管理也许更接近公募基金的主动管理。但这种模式必将对银行或银行资管子公司的运营管理、信息系统、人才基础带来很大的挑战；三是，银行逐步收缩表外理财，回归表内业务，回归传统银行业务本源，通过持续补充资本，在资本约束下扩张负债和资产规模。这样的路径，必然带来剧烈的银行资产负债调整，在新老划断、设置过渡期的情况下，影响减缓，但仍然影响深远。

综合以上来看，由于理财规模、主动管理能力、托管资质等方面的不同，不同的银行可能采取不同的策略和路径，也可能是多种方式的结合。但无论银行如何应对，《意见》若正式实施，对理财业务的冲击显而易见，银行表外理财将面临前所未有的挑战，资管行业大格局将重新演化。

三、统一杠杆要求、消除多层嵌套，公募基金优势凸显

《意见》统一了各类资产管理产品的杠杆要求，每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。这一要求，约束了信托计划、券商资管产品等产品的杠杆率，将理财产品等的杠杆约束也纳入其中，将这些资产管理产品的杠杆水平拉回到了与公募基金和基金专户一样的水平，减少了产品管理上的不公平竞争和监管套利，各类资产管理产品在杠杆操作上回归同一起跑线。公募基金和基金专户在产品管理上，杠杆策略被其他资产管理产品压制的情况消除，凭借主动管理的传统优势，未来竞争力上升。

《意见》主张消除多层嵌套，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所产品不得再投资其他资产管理产品（公募基金除外）；委托投资的，受托机构不得进行转委托，不得再投资其他资产管理产品（公募基金除外）。实行穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募基金除外）。在消除多层嵌套和穿透式监管上，公募基金由于其严格的监管、操作的规范性和较高的透明度，得到了监管豁免（但《意见》中对于FOF和MOM产品并未说明）。这一点充分显示了公募基金的产品优势，未来各类资产管理产品火拼竞争的局面中这一优势也将逐步体现。

肯定了委外投资和投顾模式，并对智能投顾做出了前瞻性的规范。仍然允许资产管理产品通过投资其他机构发行的资产管理产品的委外投资模式，允许投资顾问模式，明确要求委外机构建立对受托机构的名单制管理，做出退出机制部署。这一点消除了市场对于监管禁止和限制委外模式的担忧，当银行理财产品打破刚兑之后，负债端无须承担刚兑责任，对应资产端的委外和净值管理自然是正常合理的。

综合来看，打破刚兑、统一杠杆要求、消除多层嵌套，以及加强信息披露、限制关联交易等规定，都将其他资产管理产品重新拉回与公募基金公平竞争的起跑线上。这必将有助于纠正过去一段时间其他资产管理机构通过监管套利、刚兑套利压制公募基金规模发展的状况，而以主动管理能力见长、坚守资产管理业务本源的公募基金竞争优势在未来将更加凸显。

四、功能监管加强，金融监管架构已悄然生变

资产管理业务涉及银行、证券、基金、信托、期货、保险等不同类型的金融机构，业务的统一监管必然涉及到金融监管架构的相应调整。《意见》中对于资产管理业务的统计制度、监管分工，已经显示了金融监管架构的悄然变化。

一是，已明确要建立资产管理产品信息系统，统一登记和汇总各类资产管理产品的信息统计，以保障对各类金融机构资产管理业务和各类资产管理产品的统一监管。二是，在信息报送上，各类金融机构每只资产管理产品的成立和存续都要同时向央行和金融监督管理部门报送信息，央行在统计上已不依赖于各监管部门。三是，中债登、中证登、上清所等机构均需同时向央行的金融监督管理部门报送信息。四是，在监管分工上，央行负责资产管理业务的宏观审慎管理，各金融监管部门负责市场准入和日常监管，但标准规制则有央行会同各监管部门制定，各监管部门仍需会同央行制定相应细则。

由此可见，一方面央行在资产管理业务的监管上已是大权在握，除具体市场准入和日常监管由各监管部门负责之外，全面掌控、统筹协调资产管理业务的监管，一行三会的监管职责分工和权力消长在资产管理业务上已悄然变化；另一方面，在机构监管的基础上，功能监管加强，以功能监管为主线监管机构行为和业务，能够减少监管漏洞，提高监管的有效性。这一点，在资产管理业务上，已体现的非常充分。

五、预留过渡期，新老划断，实施细则仍待完善

《意见》对资产管理业务做了新老划段，预留了过渡期。已发行存量资产管理产品可以自然存续至所投资资产到期，即“资产到期”，这样避免了大幅调整资产的剧烈冲击，保证了市场的相对平稳过渡。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。

过渡期较长，影响较为缓和。过渡期超过1年半，而银行理财产品多为1年期品种，因此较长的过渡期使得总体影响较为缓和，不至于发生类似2013年银行存量资产快速回表的巨大压力。但即使如此，银行仍将面临《意见》正式颁发后新发理财产品结构调整的压力，在MPA持续考核的框架下，预计表外回表内、理财增速下滑的压力都将存在。

很多实施细则仍待落实。资产管理产品实施净值管理，但非标资产的公允价值如何确定仍需细则落实；《意见》只是各类资管产品的顶层制度，各类资管产品单独的管理细则如何修订，是否仍有特殊的监管要求，仍待各监管部门细则的落实。特别是理财新规，是否仍有其他细节要求落实尚待确定，但打破刚兑与第三方托管、限制非标投资已在《意见》中明确，理财新规的悬念已大幅降低。

综合来看，《资管指导意见（征求意见稿）》作为资管行业的顶层设计，对于资管行业进行了清晰的界定、以净值管理推动刚兑打破、规范资金池、实施第三方托管、限制关联交易，特别对现有的银行理财模式带来了较大的制约，必然对资管行业带来深远影响，重塑行业大格局。虽然设置了较长的过渡期，影响相对较为缓和，但落地后的实施仍将给银行理财业务带来不小的压力。打破刚兑、统一杠杆要求、消除多层嵌套，有助于纠正过去一段时间其他资产管理机构通过监管套利、刚兑套利压制公募基金发展的状况，以主动管理能力见长、坚守资产管理业务本源的公募基金的竞争优势必将在未来更加凸显。此外，从监管分工来看，机构监管和功能监管相结合，功能监管加强，央行协调力明显上升，金融监管框架已悄然变化。

债市影响方面，今年以来债市收益率持续走高已较大程度反映了对《资管指导意见（征求意见稿）》出台的预期，加之实施有较长的过渡期，因此短期来看对债市影响不大，但仍需关注市场情绪以及银行投资者对于《意见》的反应。未来2-3年看，《意见》将对银行新发理财产品带来明显的影响，未来新增资金存在回表压力，表外理财增速也面临继续下行的挑战，叠加高企的成本和MPA考核的持续，边际上债券配置倾向可能降低，对债市发展存在一定的不利影响。同时，对非标资产投资的期限匹配限制，将对理财配置非标带来较大的约束和不便，结合表外理财的回表压力和增速下行，可能会对非标融资带来负面影响，在目前阶段融资成本较高的情况下，信用风险上升的可能性较大。但更长时间来看，彻底打破刚兑有利于资管行业回归本源，有利于各类资产管理机构回归市场化的公平竞争，必将推动我国资产管理行业的跨越式发展。