摘要
2017年三季度，国债利率与信用利差均在窄幅区间震荡，资金面间歇性紧张，季末、月末效应仍然明显，整体债市走势符合我们三季度“行在缓峰”的判断。
经济基本面来看，海外方面，欧美主要发达经济体的各项数据表明经济仍在良性增长，PMI数据在景气高位，但通胀始终疲软，从而对宽松货币政策退出形成一定制约。国内经济方面，我们认为经济增速仍将缓中趋降，原因主要在于投资增速的预期下行。目前来看，地产销售下滑、投资增速已从高点回落，未来在严格的限贷限购以及金融监管环境下，地产投资的资金来源问题是一大制约；但前期土地成交量较大，预计地产投资增速温和下降。而基建投资起到稳定器的作用，考虑地方政府债务约束，以及高层对“供给侧改革为主线”的定调，基建投资缺乏大干快上的基础。整体来看，经济增速将逐步回落，但短期韧性仍然很强。
通胀压力方面，受供给侧改革、环保限产、低库存影响，商品价格仍将高位震荡，但PPI的高基数效应逐渐明显，同比下行趋势不改；而在经济增速放缓，金融去杠杆的环境下，CPI不具备大幅上行的基础。
资金面方面，由于金融严监管的基调不改，央行持续开展“削峰填谷”式流动性操作，资金面仍将处于紧平衡状态。四季度银行面临超储率低位、年末MPA考核、LCR达标考核等压力，仍需提防月末、季末时点流动性冲击。
利率债策略：预计四季度利率债仍处于震荡筑底的过程。短端收益率虽居于历史高位，但受资金面制约难下，预计曲线形态延续扁平化形态；长端仍受经济韧性影响下行空间有限。维持10年国债3.3-3.7%的收益率区间判断。
信用债策略：坚持票息为王，票息的确定性高于资本利得。高等级、中短久期信用债，尤其是市场偏好高、流动性好的公用事业类债券具有更好的投资价值。
转债策略：建议采取中性偏防御策略。我们判断权益市场没有明显的系统性、板块性机会，仍是结构性行情，且市场风格将聚焦价值，风险偏好提升不可持续。建议基于正股基本面自下而上择券，适时布局低价品种；而新券中不乏行业龙头，投资者可控制仓位等待新券上市。
一、 三季度债市回顾
2017年三季度，10年国债收益率在较窄的区间震荡，最低点是7月17日的3.56%，最高点是8月8日3.66%；季度平均收益率3.61%，高于二季度的平均收益率3.53%。信用债波动区间同样较小，信用利差在8月下旬有所走阔，9月上旬基本收窄至上行前水平。债市整体走势符合我们三季度策略“行在缓峰”的判断。三季度资金面紧张超市场一致预期，8月下旬紧张过后9月初转为宽松，资金价格较快下行，但到了9月下旬跨季资金极度紧张，银行MPA考核对非银金融机构的冲击尤为明显。
附图1：债券收益率季度走势
数据来源：Wind，富荣基金
今年以来，运用全价法计算主要债券品种的收益发现，短端收益明显好于长端，由于票息不足以补偿资本损失，长久期、低等级债券的收益率很低。单纯看三季度，由于整体利率以及信用利差窄幅波动，票息策略的优势凸显，体现在久期越长、等级越低收益率越高。
附图2：今年以来主要债券品种持有期收益
数据来源：Wind，富荣基金
附图3：三季度主要债券品种持有期收益
数据来源：Wind，富荣基金
二、 基本面分析
2.1 海外温和复苏 通胀仍在低位
海外经济方面，全球增长态势仍相对良好，9月主要经济体的工业PMI数据在景气高位，10月10日IMF上调了对全球经济的增长预测。考虑全球经济增长对中国出口的积极影响，需要辩证的看待中国经济与全球经济增长的关系。首先出口增长对国内经济依然有举足轻重的作用，2017年以来，随着欧美经济的复苏，中国出口也一改前两年负增长的态势，对国内经济增速提升有明显的正贡献。但反过来看，本轮发达经济体的复苏离不开中国投资增长的拉动，尤其在大宗商品价格回升链条中更加明显。展望四季度，欧美的弱复苏势头有望延续，外需环境温和，但与IMF偏乐观的预期不同的是，我们对中国经济增速偏悲观，其温和下行压力逐渐加大。不过从历史经验看，只要国内经济不是陡峭化下行，对发达经济体的传导效用也不明显。
通胀方面，欧美通胀短期仍无起色，长期来看需要关注就业情况、工资传导路径是否通畅。无论是美联储还是欧央行均在货币政策上受到通胀的制约，其生产、就业数据确实强劲，但工资却未显著上升，导致通胀也持续下行，受此影响IMF也下调了对油价、全球物价的预测。不过，美国国会预算办公室和欧盟委员会都对2017-2018年劳动力市场变动偏乐观，认为工资会上行，进而带动通胀回升，经济增长也会逐步稳定下来，处于一个较高水平的稳态走势。可见欧美关键点还在于：“就业—工资—通胀”这条传导链条是否通畅，未来需持续关注。
附图4：美国CPI与非农工资走势
数据来源：Wind，富荣基金
2.2 发达经济体货币政策温和转向
美联储缩表加息：美联储最新公布的9月20日会议纪要显示，许多美联储官员认为今年再加息一次是有道理的，几位决策官员希望在支持今年第三次加息前看到更有力的物价上涨证据，整体口风偏鸽派。会议纪要公布后，美债收益率下行，美元走弱，市场对美联储年底加息概率预期维持在75%左右不变。对于美联储缩表，我们认为无需过度解读：美国推行量化宽松的时候，美联储扩表并未被商业银行跟进，如今其缩表对商业银行的约束力也不会太大。根据联储自身的测算，每缩表1000亿美元将推升美债收益率8.5Bp，而17年内预计的缩表会推升10年期美国国债5Bp。
欧洲退出量化宽松：欧洲退出量化宽松的速度慢于市场预期，最近一次欧洲央行行长德拉吉重申利率将保持在低位，且时间远超债券购买结束以后。其强调，“‘远超’这个表述非常、非常重要”。
全球退出过度宽松的趋势并没有改变，但过程预计会是缓和渐进的，流动性收紧对于市场的影响必将是个渐进而缓慢的过程，并不会出现历史上的突然收紧导致资本恐慌性大幅流出的情况。
附图5：美国核心消费支出与国债收益率走势
数据来源：Wind，富荣基金
2.3 经济增速缓慢下行 韧性较强
2016年下半年需求开始回暖，很大程度上与政策刺激有关，刺激的着力点依然是地产和基建。站在当前时点看，地产投资高点已过，金九银十旺季不旺的销售格局对投资的压力逐渐增强；更为重要的是房地产投资资金来源的问题，个人限购限贷、银行贷款额度有限，资金来源也从高点呈下滑趋势。
关于基建投资，近几年更多的起到稳定器的作用。有声音预计大会过后基建可能发力的冲动，我们统计90年代历次党代会后一年固定资产投资增速同比确实多为上平台增长，但这一定律在十七大并没有起作用。结合权威人士、经济金融工作会议定调，高层对于“供给侧为主，需求侧为稳定器”的定位较为明确，同时，从本次环保检查执行力度来看，高层解决经济结构问题、环保民生问题的决心很大，基建大概率不会出现大干快上的情况。
但经济韧性较强，主要支撑因素包括：一是受前期全国楼市库存去化较好、一二线、三四线城市轮番去库存，地产商的拿地热情仍然不减；二是制造业与民间投资低位难降，PPP、一带一路、京津冀区域为主的大项目投资支撑基建投资高位回落幅度有限；三是欧美为首的外需整体环境偏暖。
附图6：房地产投资增速与资金来源
数据来源：Wind，富荣基金
附图7：房地产投资增速与资金来源
数据来源：Wind，富荣基金
2.4 通胀不具备大幅上行基础
从PPI同比回升的走势看，上游强于中游强于下游，生产资料向生活资料传导不明显，PPI与CPI的传导路径也不顺畅。虽然近期在环保限产及供给侧改革下，PPI环比再度上涨，略超预期，但进入四季度高基数效应更加明显，同比下行的趋势不改。需求没有大幅走弱的背景下，低库存以及减产逻辑支撑商品价格高位震荡，但环保限产同时影响供给和需求，房地产和基建投资都会受到较大影响，需求端支撑效应下降后，商品炒作的空间变窄，但仍是重要干扰因素。考虑经济下行压力渐显，M2增速明显下行，PPI高点已过，CPI也不具备大幅上行的基础。
附图8：PPI各分项走势与CPI
数据来源：Wind，富荣基金
根据2016年年底高层确定的金融工作目标，央行的政策基调为金融防风险，这一基调在7月15日召开的全国金融工作会议上得到进一步的明确。当前状况下，经济、通胀、国际收支方面的压力不大，外部环境较为温和，实体去杠杆仍然任重道远，央行坚定执行金融防风险措施和维持稳健中性货币政策的持续性预计较强。
但从金融数据上看，M2增速持续降低，8月份降至9%以下为8.9%，9月回升但仍维持在9.2%的低位；从政策完善上看，同业理财受到银监会政策限制，同业存单纳入MPA监管，货币基金也受到基金流动性新规的监管约束，同业监管套利的漏洞基本弥补完成，虽然“资管指导意见”和“理财新规”等监管文件尚未落地，但预期较为充分，未来监管环境可能趋于缓和，金融去杠杆压力减缓。
附图9：M2与社融走势
数据来源：Wind，富荣基金
超储率处于低位，银行对非银机构投资受限，MPA考核下资金面月末、季末压力并没有得到明显缓解。四季度来看，市场仍将面临银行的年底MPA大考、流动性覆盖率（LCR）考核标准从80%提高到90%及传统年末资金压力等冲击，对资金面不宜乐观。但基于央行超强的资金面掌控能力，其“削峰填谷”式的流动性操作以及总体紧平衡的定位，市场受到流动性紧张冲击之时，可能正是配置资金的建仓时机。
附图10：资金价格走势
数据来源：Wind，富荣基金
需求端增量资金来源受限：超储率在历史低位，远期定向降准释放的流动性一方面不解四季度资金面之渴，另一方面不足以扭转货币政策稳健中性的格局，商业银行的资产增速将维持低位。在银行的资产配置结构上，贷款仍有收益和天然的客户资源优势，稳中有升，债券投资增长仍面临压力。而非银金融机构的资管业务都属于监管限制的影子银行体系，资产管理规模仍可能处于收缩阶段，货币基金新规也将限制货币基金的快速增长。
供给压力影响情绪面：根据各方测算的结果显示，四季度利率债供给压力偏大，但历史上供给因素很少能决定趋势，更多是同步指标，但资金面紧平衡、投资者缺乏长期稳定资金来源时，供给仍值得警惕。
从价格看，不必对需求过度悲观：长期以来信用债的收益率与理财收益率倒挂，但债灾后恢复正利差。以5年AA+中票债收益率为例，2016年12月债灾后即与理财收益率出现了正息差，2017年5月中旬相对3M理财的正利差出现阶段性高点，达80bp。此后出现信用债下行走平和理财上行走平的格局，当前理财收益率在高位，但信用债票息结合一定的杠杆策略仍可覆盖理财成本。
附图11：商业银行主要债券投资品种投资金额及变动
数据来源：Wind，富荣基金
附图12：理财产品收益率与信用债走势
数据来源：Wind，富荣基金
三、四季度债市展望及策略
3.1 利率债格局
收益率曲线形态上，10Y国债与国开债绝对收益率均处于历史平均值及中位数上方，绝对值较二季度末变化不大，但曲线形态进一步扁平化甚至倒挂，1Y利率高于历史均值+标准差。中美利差方面，08年金融危机后，中美利率走势非常接近，2016年年末以来，相对于美国渐进式的、偏鸽派的货币政策收缩，中国的货币市场操作紧缩程度更甚，中美利率走势出现背离，利差走阔，当前利差水平为120BP处于近期相对高位。
附图13：国债收益率形态
数据来源：Wind，富荣基金
附图14：国开债收益率形态
数据来源：Wind，富荣基金
附图15：中美国债收益率利差
数据来源：Wind，富荣基金
3.2 利率长期缓降之势 短期震荡筑底
长期缓降之势：随着我国人口结构老龄化，投资带动经济增长的边际效应减弱，中长期的经济增长趋势是缓中趋降的，这也是权威人士对经济中长期L型的基调。当然，要完成2020年百年大计，我国经济增速仍要保持一定水平（6.5%），因此，中长期来看，我国的经济增长大概率将在L型的底部位置维持区间震荡。站在当前时点，经济基本面下行概率逐渐加大，对利率的影响权重也在提升，但短期韧性较强，未来长端利率可能主要受到经济增速预期差的影响而区间震荡。
附图16：名义经济增速与利率
数据来源：Wind，富荣基金
货币政策稳健中性，流动性紧平衡，短端利率难下：政策面及执行效果的松紧程度是主导资金面与短端利率走势的关键，央行“削峰填谷”维持资金面紧平衡的状态预计将延续，政策意图没有转向的背景下，经济基本面因素是打破僵局的关键，曲线扁平化预计仍会持续一段时间。
维持10年国债收益率区间3.3-3.7%区间震荡的判断，四季度震荡筑底。对于配置型账户：利率债收益率处于我们震荡区间的偏上方位置。对于配置型账户，当前时点，我们建议采取中性偏乐观的久期和仓位。低仓位组合建议收益率逢高则加仓配置。对于交易型账户：震荡市行情，择时和波段操作的难度很大。经济增速虽然下滑，但韧性很强，同时货币政策维持紧平衡，市场区间震荡的波动幅度不大，资本利得空间有限。
3.3 信用债格局
短融中票绝对收益率水平在历史中枢及以上水平，特别是1年期及以内品种在历史70%分位数附近，AA+以上品种收益率也在60%分位数上方。同时，信用利差本季度也有所走阔，3-5年期中低等级中票利差也在历史40%分位数上方。企业债由于之前出现过城投利差较高的阶段，虽然绝对值处于历史中枢位置，与国债的利差分位数较低，参考意义不大。
附图17：信用债收益率水平及分位数
数据来源：Wind，富荣基金
3.4 产业债基本面分化 过剩产能短券仍具性价比
通过兴业证券行业利差（个券减去同等级估值曲线后平均）数据统计，三季度行业利差出现下行的行业分别为食品饮料、采掘、钢铁、煤炭、房地产、电子、有色金属与化工，与企业盈利基本面改善程度有较大的关系，尤其是过剩产能行业。
当前看，过剩产能行业产业债仍具有配置价值，尤其是短端。一方面供给侧改革还将持续，债转股仍在推进，从基本面角度有利于以国企为主的过剩行业；另一方面，流动性管理新规出台后，高等级债券的级别优势凸显，不少AAA级过剩产能个券的隐含评级仍是AA级别，对应票息有优势。
房地产行业的信用利差在6月明显放大，因万达、复兴等权重个券消息面异动，三季度消息面有所平稳导致行业利差收窄但仍处于相对高位。展望未来，地产限购限贷、行业融资环境紧缩背景下，仍建议规避低等级个券。
对于农林牧渔、纺织服装、化工、轻工制造等行业，主要因为行业集中度低、民企为主、发行人资质下沉，导致行业利差居于高位。关注化工、轻工造纸等行业出现的价格提升，企业盈利改善，但金融去杠杆叠加实体去杠杆背景下，低等级企业再融资难成为普遍现象，建议自下而上精选个券。
附图18：行业利差分布及季度变动
数据来源：Wind，富荣基金
3.5 城投债透过现象看本质
短期来看，政策面与消息面对城投的再融资能力影响偏负面，但对存量债务尚不构成系统性冲击。长期来看，真正的城投平台与地方政府信用剥离还需要时间，只要城投平台的投融资职能没有改变的情况下，地方政府的支持就只是形式和程度的不同。进入2014年以后，债券融资占比越来越高后，城投债净融资的变化与固定资产投资资金来源的走势有着明显的正相关性。现阶段，分税制改革形成的地方与中央事权与财权不匹配的情况仍然继续存在，地方债、PPP、产业基金等融资渠道逐渐拓宽，城投公司在地方政府融资体系中承担的基建投融资任务有所下降，但其主要职能短期内仍难以改变和被替代。未来两三年看，真正的城投公司债券“金边属性”虽有所弱化但性质没有大的改变。需要关注的是，城投平台的市场化转型在加速，部分城投公司的投融资职能在弱化，这类平台的城投含金量已不足。
附图19：城投与中票收益率曲线利差走势（图示加%单位）
数据来源：Wind，富荣基金
附图20：固定资产投资与城投债净融资
数据来源：Wind，富荣基金
3.6 信用债票息为王
供给侧改革持续，资金“脱虚向实”支持实体经济，企业盈利温和复苏，金融监管严防系统性风险，大面积违约概率仍低；但金融去杠杆与实体去杠杆仍在进行过程中，房地产调控加强、财政部规范地方政府融资、监管约束影子银行收缩等因素，使得企业融资环境面临结构分化，低等级个券的再融资难问题继续存在。
配置价值仍在，票息为王：信用债绝对收益率与信用利差处于历史中枢附近，短久期的处于历史70%分位数附近，且相对于理财收益率有一定溢价，结合杠杆策略能获得相对可观的票息。根据我国历史统计经验，信用利差与无风险收益率的走势多数情况下一致，受信用溢价单独影响的情况较少（除非出现系统性违约预期，如2016年4月份前后），未来利率环境震荡偏稳的格局下，绝对收益率的指导意义更强。
结构分化，高评级中短久期性价比仍高：目前的震荡市中，在等级信用利差和期限利差都过低的情况下，高等级、中短久期信用债，尤其是市场偏好高、流动性好的公用事业类债券具有更好的投资价值。流动性要求高的账户建议配置过剩产能行业、中低档资质城投的短券，同时把握同业存单在资金面偏紧时点的买入机会。
四、转债市场回顾与展望
4.1 近期转债市场回顾
2017年7月1日至10月13日，得益于企业盈利温和改善和市场风险偏好提升，股市整体环境偏暖，偏股型转债涨幅明显，中证转债指数上行5.2%。个券方面，包括公募EB在内，不考虑期间新上市新券，全部27只转债中18只取得正收益。其中表现超过指数涨幅的个券分别为：宝钢EB（9.89%）、国贸转债（8.51%）、永东转债（8.47%）、国资EB （7.91%）和光大转债（7.45%），超额收益高的个券多在金融板块，结构分化明显，这与股票的板块分化相一致。
除了正股强势因素外，如果以6月底的转债价格排序，会发现低价转债仍具备进可攻、退可守的性价比优势。例如航信、电气、江南、蓝标转债分布在100-105元区间，偏债型，涨幅区间1-3%；而105元的光大转债是唯一超过正股涨幅的个券，绝对价格仍是转债投资的重要参考维度。
附图21：转债涨跌幅(2017/7/1-2017/10/13)
数据来源：Wind，富荣基金
4.2 权益市场：震荡市业绩为王
宏观环境：展望四季度，受投资驱动的经济增长仍面临的边际下行压力逐渐显现，但短期韧性仍然很强；金融去杠杆与实体去杠杆均在进行过程中，全市场资金面维持紧平衡。宏观基本面和资金面边际变化的趋势不足够强势，或不构成驱动权益市场估值系统调整以及风格转换的核心变量。股票市场指数以及大的板块类的机会并不明显，更多的是结构性表现。
历史经验：统计2005年以来，各板块四季度较沪深300指数的超额收益情况，四季度强周期的资源板块普遍表现较差，金融、消费板块表现较好，原因可能是四季度是周期资源品淡季、消费品旺季，而三季度宏观经济数据的公布也使得全年经济运行区间基本明确，金融板块投资不确定性减小。
市场风格：市场风格仍将聚焦价值投资，而风险偏好提升带来的中小创板块反弹行情或难维系。当前创业板剔除温氏股份仍处在业绩增速下行的通道，预计而受到2015年并购高峰期业绩承诺集中到期的影响，预计2018年业绩仍将加速下滑。在存量博弈的背景下，风险偏好改善仅为阶段性机会，建议坚守价值投资。
投资策略：震荡市业绩为王，今年以来消费白马股、金融股、资源股轮涨一遍后，估值和业绩匹配度较好的金融个股、消费个股性价比仍相对较优。建议精选由业绩驱动带来收益的个股；布局具备成长性的行业个券，如新能源、5G板块；主题方面则持续关注国企改革。
4.3 转债投资策略：控仓位等待新券
中性偏防御，坚守正股基本面与低价策略：目前转债估值处于历史均值上方，平均转股溢价率由6月底的32%略微上行至33%，在历史中位数上方，股市系统性行情难觅的情况下，整体估值有压缩的空间。9月下旬新券的集中发行已使得估值快速压缩，后续如果新券上市初期定价普遍偏低的话，冲击仍会显现。不过按照历史经验，估值冲击最快最大的时候大概率在供给预期阶段已体现过去。当前来看，不少转债的绝对价格已经较低，存量标的中过半数已经低于110元，低价策略仍然有效。对权益市场不宜过度悲观，我们相对看好金融、医药消费行业个券，建议择机介入低价格转债。
待发新券资质可期，布局上市初期交易机会：截至10月12日，拟发转债、公募可交换债总规模4608亿元，其中已获得证监会批准的规模598亿元。不同于以往，定增受限后转债将成为上市公司的重要融资渠道，待发公司会陆续出现细分领域的龙头或是二线龙头，同一行业内也将出现多只个券，投资者的操作灵活度将得到有效提升。新的打新办法下，中签机构极为分散，首日价格形成一致预期的难度加大，可积极关注首日交易机会。例如巨化EB在上市第二个交易日一度跌至100.5元，彼时相对同等平价个券的转股溢价率偏低，有绝对收益空间。当前转债二级老券可选择范围较窄，预计十九大后的供给节奏会加快，投资者可耐心等待新券上市。
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