2016年10月份以来，银行同业存单利率不断走高，带来债券市场短端收益率居高不下。2017年春节后，不少商业银行仍然在利率高位大量发行同业存单，并不顾忌存单成本的高企带来的利息负担增加。受到高成本存单大量持续发行的影响，债券收益率曲线持续平坦化，期限利差已几近消失。

图1：同业存单每月发行量与AAA银行月均发行利率（2016年以来）

资料来源：WIND资讯

银行持续大量发行高成本存单的动力何在？是主动还是被动行为？背后的原因更多来自银行自身还是监管政策的约束？这些问题一直困扰着债市的投资者。我们经过分析，试图从银行资产负债结构的变化来揭开高成本存单的神秘面纱。

过去的十年中，中国银行业的资产负债结构发生了重大的变化。为应对2008年国际金融危机的冲击，政府推出了“四万亿”经济刺激计划，银行业在这场信贷盛宴中大干快上，为突破资本、存贷比等监管限制，开始广泛的银信合作，打开了银行业资产负债结构调整的潘多拉盒子。

为防范风险，监管机构2010-2011年连续出台针对银信合作的监管文件，强制要求银信合作资产回表。为应对监管，银行与信托公司将原来的银信合作产品正式装入信托SPV，使其成为规范的信托产品，这正是“享誉”金融市场的“非标”。监管机构逐渐注意到这一风险，开始加强银行表外理财配置非标的管理，2013年“8号文”出台，限制表外理财投资非标资产，非标开始快速回表。基于贷款的高收益，非标回表更多的挤占了高流动性资产——债券的投资比例，资产结构的大幅变化使得银行资产端的变现能力大幅下降。

图2：兴业银行的资产结构变化

资料来源：WIND资讯

负债方面，多数股份制银行和城商行受到物理网点和客户的限制，储户存款增速受限，但在过去大宽松的货币盛宴中，金融机构资金充裕，同业存款由于不受物理网点的限制，成了银行规模快速增长的利器。借助于同业负债的扩张，尤其城商行保持了高速的资产规模扩张，而同业负债占比高企，很多机构超过了30%，使得负债稳定性大幅下降，同时，资金来源高度依赖金融市场，波动性加大。如浙商银行2014年之前的6年时间里，资产规模经历了41%的年均高速增长，而存款增速为年均31%，另外10个百分点的增速主要源于同业负债的增长。2015年末，其同业负债占比高达36.92%。锦州银行更是明显的例子，2009年末同业负债占比为9.14%，而2016年6月末则高达44.94%。

由于负债端高度依赖于短期同业市场，而资产端高比例投资于长期限的贷款与非标，流动性很低，因此整个银行体系的资产流动性变得非常脆弱，系统性风险越来越大。为管控银行的负债端结构，防范流动性风险，一行三会和外管局联合颁发2014年127号文，限定单家银行同业融入资金不超过银行负债总额的三分之一，2015年9月银监会颁发《商业银行流动性风险管理办法（试行）》，对银行的流动性覆盖率（LCR）提出了明确的2018年底达到100%的要求，并给予了过渡期安排：2015、2016、2017年底分别达到70%、80%、90%的要求。

基于资产负债结构的大幅变化，银行业流动性覆盖率受到较大压力。2016年四季度面临10个百分点的监管要求提升，银行需要短期内筹集资金提高资产流动性。在同业负债受到严格限制的情况下，同业存单成为银行短期内吸收资金支持或扩张资产规模的唯一工具，而银行资产端的流动性较差，与负债端存在明显的期限错配，为满足监管要求和接续资金支持存续资产，银行不惜主动提升同业存单报价，推动了同业存单价格的持续上行。

一方面银行资产端的投放资产期限较长，另一方面央行MPA加强对货币总量的管控，边际上紧缩效应明显，再者也受到美国加息、央行被迫一定程度跟随的影响，预计同业存单的高位价格仍将持续较长一段时间。基于MPA的季度考核以及LCR的季度考核影响，资金面的季末波动效应可能较为显著，但在银行资产端压力大幅下降之前，目前看来同业存单价格仍没有实质下行的基础。但银监会（2017）46号文强调治理同业空转，类似行政手段限制银行发行存单套利，未来可能对存单的发行量价都带来一定影响，具体冲击力度需视监管检查和处罚力度而定。

同业存单实质上是同业负债工具，但会计科目中计入应付债券，未计入同业负债统计，不在2014年127号文的同业融入资金中，也不在宏观审慎评估体系（MPA）中的同业负债占比当中。相较于同业存款，同业存单透明度高，便于管理和监控，同时不可提前支取、发行成本低、期限灵活，对于银行是优于同业存款的主动负债工具。未来来看，由于同业存单的诸多优点，预计监管态度仍然会褒多于贬，也可能掣肘于部分银行的超限问题和缩表风险，近期监管机构对同业存单一刀切纳入同业负债的可能性不高。同业存单作为固定收益市场舞台中央的亮点角色，预计仍将持续一段时间。