一、债市回顾 

资金面方面，货币利率中枢抬升。今年以来，在金融去杠杆背景下，央行维持货币政策中性偏紧，在美联储加息、MPA考核等因素的影响下，资金利率中枢上行。

图1：R001和R007走势

资料来源：wind资讯

利率债方面，经济基本面短期向好，资金面偏紧，收益率震荡向上。2016年四季度以来，经济基本面短期向好，叠加央行货币政策趋紧、金融监管从严、海外公债利率上行等因素影响，债券收益率一改近年来持续下行趋势，甚至今年一度出现大量赎回和流动性萎缩。今年一季度，1年、10年期国债收益率和国开债收益率整体较去年三季度最低点大幅上行，国债、国开债利差也有所扩大。

图2：一年期国债和国开收益率

资料来源：wind资讯

图3：10年期国债和国开收益率

资料来源：wind资讯

信用债方面，收益率大幅上行，信用利差有所回升。今年一季度经济短期企稳，季末山东等区域民企债务危机爆发，引发市场连锁反应。叠加资金面偏紧因素，信用债收益率大幅上行。同时，受信用情绪趋于谨慎和交易所质押新规的影响，低等级信用债收益率上行幅度加大，信用利差有所回升。

图4：3年期中票到期收益率

资料来源：wind资讯

图5：信用利差低位回升

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      同业存单方面，量价齐高。2016年10月份以来，银行同业存单利率不断走高，带来债券市场短端收益率居高不下。2017年春节后，不少商业银行仍然在利率高位大量发行同业存单，并不顾忌存单成本的高企带来的利息负担增加。一方面由于银行资产端的投放资产期限较长，另一方面由于央行MPA加强对货币总量的管控，边际上紧缩效应明显，再者也受到美国加息、央行被迫一定程度跟随的影响，同业存单量价齐高。受到高成本存单大量持续发行的影响，债券收益率曲线持续平坦化，期限利差已几近消失。

图6：同业存单每月发行量与AAA银行月均发行利率

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二、经济基本面展望

通胀预期降低，价格因素相对稳定。随着中上游行业产能开始显著的扩张，预计未来工业品价格上涨动能将逐渐消失。PPI方面，随着大宗商品价格的企稳，PPI基数效应逐渐弱化，预计PPI 二季度将有所回落；CPI方面，食品项受制于高基数影响，上半年难以拉动CPI回升，非食品因素效应有限，CPI二季度或将继续走弱。

图7：中国CPI和PPI同比与环比增速

资料来源：wind资讯

图8：中国CPI主要构成

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房地产投资增速或有所回落，二季度经济下行压力加大。一季度，地产销量增速明显下滑，按照惯例地产销售大致领先投资二至三个季度左右，未来房地产投资增速或将回落。加之汽车销量增速大幅下滑，商品价格环比涨幅明显缩窄，PPI也将见顶回落，企业补库存意愿可能降低；二季度经济景气度改善的持续性存疑。

图9：房地产开发投资与商品房销售累计增速

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受益于发达经济体的复苏，二季度出口预计向好。美联储加息尘埃落定，发达经济体复苏信号明显，美国经济数据一季度表现强劲，制造业PMI继续上行， 通胀数据持续好转， 劳动力市场也出现稳步复苏， 美国消费者信心处于较高水平。全球经济小阳春，出口有望为二季度及以后经济复苏的添加新的动能。

图10：全球主要经济体PMI

资料来源：wind资讯

图11：中国出口情况

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广义财政收入和支出继续放缓；PPP项目落地有望加速，但是对基建的拉动作用仍然有限。今年大部分省市都下调了一般公共预算的收入增速目标。同时，在地产调控加码的政策背景下，房地产销量回落，后续土地出让可能也会受到影响，地方财政所收入会进一步受到影响。从最新公布的2016年4季度财政部PPP季报来看， PPP项目落地率有所提升，但是目前在执行和采购阶段的PPP项目投资规模相较于基建投资规模仍然较小，对基建投资的拉动作用有待观察。

图12：广义财政收入与支出增速比较

资料来源：wind资讯、中金公司

图13：PPP项目数与落地情况

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汇率企稳，外汇占款流出趋于缓解。一季度人民币汇率相对企稳，外汇储备总量趋于稳定，外汇占款变动较小，基础货币总量趋于平稳。在贬值预期减弱的背景下，加上较强的资本管制，外汇占款的流出量已经有所缓解，未来几个月外汇占款流出压力有望缓解。

图14：人民币汇率与NDF

资料来源：wind资讯

图15：中国基础货币余额与外汇占款余额

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三、债市展望

资金面紧平衡，对债市扰动仍大。央行维持中性偏紧的货币政策不变，加之MPA考核和转债发行因素的影响，带来资金利率的整体抬升，未来资金面在关键时点仍会对债市造成一定的冲击。

图16：二季度公开市场操作到期量（亿元）

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金融监管从严，去杠杆进程加快，预计对债市压力仍大。17年开始，MPA将表外理财纳入考核范围，表外理财增速预计继续放缓，对债市负面影响较大。并且同业监管方面，虽然将同业存单纳入核心负债有助于缓解银行负债压力，但如果同业存单纳入同业负债，部分银行可能需要缩减存单规模，若影响存量负债，导致资产端抛售，对债市不利。同时，银监会近期密集出台多个监管文件，短期内必然对市场带来负面影响，但考虑政策执行存在较大弹性空间，银行博弈动力较大，且政策仍以稳为前提，预计不会造成大规模冲击。市场对金融去杠杆有持续的预期，未来资金面和债券市场维持紧平衡的概率较大，政策实施过程中可能带来部分机构资产抛售形成市场冲击，债市仍将承受较大压力。

经济下行压力加大，基本面对债市的压力有所缓解。一季度或是今年经济增长高点，后续经济下行压力加大。加之美联储加息落地后，美国长债利率大幅回落，债市面临基本面的压力逐步减弱。

利率债

资金面对短端利率的扰动仍大，长端利率走势待基本面确认。在通胀维持低位、金融持续去杠杆的背景下，央行放松的概率不大，货币政策中性偏紧，短端利率下行几率不大；相比于一季度，二季度基本面对债市压力有所缓解，长端利率或有所回落。短端资金面振幅加大，长端基本面与供给双重降压下，二季度利率债期限利差或难走扩，整体收益率中枢窄幅震荡。同时，MPA及LCR考核加码，基本面平稳偏弱的环境中，机构配置风险偏好降低或将成为趋势，商业银行对利率债的配置动力或将重新加码。

图17：国债关键期限利差分位数示意图

资料来源：wind资讯

信用债

委外收缩、资管监管趋严的大背景下，信用债在二季度或仍将承受一定的压力。由于MPA考核要求，银行或将收缩委外规模，配置重新回到银行自营，风险偏好降低，对信用债市场造成一定冲击。风险偏好整体趋于谨慎，交易所质押新规推动下，低评级债券的持仓意愿或将进一步减弱，信用利差有继续走扩可能。

图18：信用利差变动

资料来源：wind资讯

同业存单

同业存单的高位价格或仍将持续较长一段时间。为满足监管要求和接续资金支持存续资产，银行主动提升同业存单报价的动力仍大，预计同业存单的高位价格仍将持续较长一段时间。基于MPA的季度考核以及LCR的季度考核影响，资金面的季末波动效应可能较为显著，但在银行资产端压力大幅下降之前，目前看来同业存单价格仍没有实质下行的基础。但银监会（2017）46号文强调治理同业空转，类似行政手段限制银行发行存单套利，未来可能对存单的发行量价都带来一定影响，具体冲击力度需视监管检查和处罚力度而定。

可转债

规模扩容背景下，二季度相关市场蓄势待发。今年年初，证监会出台再融资新规，规定再融资（包括首发、增发、配股、定增）必须间隔18个月，但发行可转债、优先股等不受此限制。新规或推动符合发行条件的上市公司发行可转债来进行融资，可转债规模有望增加。目前，债基持有转债市值占净值比例较低，随着未来转债供给的增加，需求随之上升，二季度市场值得关注。

图19：当前可转债方案进度情况

资料来源：wind资讯

四、投资策略

目前，收益率较高、风险较低的同业存单配置价值仍大；利率债配置价值显现，交易机会仍需等待；信用债应以控风险为主，宜采用防御策略；整体策略维持存单打底、短久期及高等级信用偏好的主要配置策略，防御为主，关注可转债表现。

同业存单久期短、流动性好且收益有竞争力，配置价值仍高。当前，银行同业存单的收益率持平或高于同期限的债券，且信用风险更低，是很好的固定收益投资品种。

利率债配置价值显现，等待交易窗口来临。短端在货币政策中性偏紧、金融去杠杆、美联储加息的背景下，短端上行风险较大；基本面压力减小加之银行配置盘释放将有助于长端空间的释放，未来配置价值或将显现。总体来看，利率债配置价值显现，交易机会仍需等待。

信用债关注信用风险和评级变动带来的调整压力。在交易所质押新规推动下，低评级债券的持仓意愿或将进一步减弱，并且近期区域性信用风险事件频发，民企互保引发市场连锁反应，相关债券遭市场抛售，但实质违约风险可能有限，暴跌之后交易机会逐渐出现。按照惯例，评级调整的密集季即将到来，信用市场或面临较大的调整压力。总的来看，信用债应以控风险为主，宜采用防御策略。

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