1、中国央行的“缩表”与市场担忧的缘起

4月份，中国央行公布了2017年3月份的货币当局资产负债表。市场赫然发现，3月末货币当局（央行）的总资产较1月末下降了1.09万亿，虽然仅相当于央行总资产的3.13%，但央行总资产绝对量的收缩仍然引起了市场的深度担忧。

表1：货币当局资产负债表

数据来源：央行网站

其实，中国央行的缩表历史上发生过多次，但央行缩表并不对应着必然的紧缩，相反，历史上的央行缩表多数对应着货币政策的放松。如果将央行总资产连续两个月下降、且幅度超过1%称为“缩表”的话，2002年以来央行已经有过五次“缩表”（表2）。

表2：历史上中国央行“缩表”记录

数据来源：WIND资讯

2002年“缩表”时间短、规模小，且主要变动因其他资产变动引起，不具有代表性。2011年“缩表”主要基于财政投放大幅减少造成，属于被动缩表，但2011年11-12月央行连续降准、降息，货币政策处于宽松阶段。

中国央行历史上的缩表时间都很短，时间最长、幅度最大的一次为2015年3-12月，央行总资产累计下降2.76万亿的规模，降幅达到7.98%。研究2015年的这段历史我们可以发现，外汇占款下降是导致央行总资产下降最主要因素，2015年3月-2015年12月，外汇占款累计下降了2.19万亿。为了对冲外汇占款的下降，2015年2月央行开启了新一轮货币宽松周期，并连续降准4次，累计降准幅度达到2.5%，同时进行了五次降息操作，从而较好地保证了银行超储维持在“合意水平”，资金面维持宽松态势，叠加当时市场对经济的偏悲观预期，债券走出了牛市行情。

图1：2011年以来存款准备金率和存贷款利率调整

从2011年11-12月和2015年3-12月的央行缩表历史可以看出，央行“被动”缩表对最终的结果影响不大，央行完全可以通过降准等货币政策工具对冲缩表的影响，保持货币政策的目标方向，维持一定的超储率和市场利率水平。因此，“缩表”本身并不重要，重要的是央行缩表的意图以及货币政策的目标方向，这才是真正需要关注和研究的关键所在。

此次对于央行缩表的担忧，主要起源于两个方面：一是，此次缩表可能具有更明显的主动意图以及收紧货币政策的目标所在；二是，最近美联储开始唱出缩表计划，其缩表带来的货币紧缩效应对金融市场的冲击是显而易见的，市场非常担忧中国央行的缩表也会带来对国内金融市场的类似冲击。

2、中美货币政策体系的不同，央行大幅“缩表”可能性小

中美货币政策机制存在较大的差异。中国一直以来实施的都是差别准备金动态调整和合意贷款管理机制，保持了国际上很高的法定存款准备金率（图2），主要通过法定准备金率的调整来收放货币政策，从而调节货币总量。即使在央行被动缩表或扩表的情况下，央行都可以通过降低法定准备金率或提高法定准备金率的手段来对冲其影响。在这种机制下，央行无须主动通过本身资产负债表的扩张和收缩来调节货币供给，量化宽松和缩表在中国的货币政策体系中较少提及。

美国的法定存款准备金率一直保持在非常低的水平（2%以下，图2），这样货币政策的松紧在“量”的调节上只能通过美联储自身资产负债表的扩张和收缩来实现，即量化宽松和缩表，这是美联储调节货币政策的常规工具。

图2：中美货币政策机制历史比较

数据来源：Wind资讯

我们观察过去十年的数据可以发现，2008年9月金融危机至今，中国央行总资产的扩张仅有1.68倍，而同期美联储的量化宽松带来的总资产扩张4.77倍，未来美联储要收缩货币政策，有较大的缩表压力，收回过去救助危机所实施的量化宽松，使货币政策回归正常。这典型的体现了中美货币政策体系的巨大差异，美联储的扩表是实施量化宽松的工具，其收缩货币政策，必然需要启动逆向过程，即通过“缩表”来完成紧缩；而中国过去的货币政策宽松并不主要来源于央行总资产的扩张，而是来源于商业银行资产负债结构变化带来的货币乘数的快速扩张，因此，即使货币政策回归稳健、边际上实施紧缩也无须通过央行大幅“缩表”来实现，重点应关注于商业银行的资产负债结构调整和货币乘数压缩。

3、央行此次“缩表”的意图及监管机构联合去杠杆的影响

此次央行“缩表”带有更多的主动因素，但央行“缩表”的意图何在？这是我们需要研究的核心问题。我们认为，在过去的十年里，2009年发端的“四万亿”超级刺激计划以及后续的几次货币宽松，带来了中国全社会货币总量的超常增长，进而积累了我国宏观经济领域的非金融企业的高杠杆、地方政府及融资平台债务问题、资产泡沫、金融风险等诸多方面的系统性风险。为防范和化解这些系统性风险，中央经济工作会议三番五次的强调和重申“降杠杆、防风险”，央行在这一精神下，着力完善货币政策调控机制，下决心管控全社会货币总量，纠正过去货币超发的偏差，使货币政策回归真正的“稳健”。

从这个角度讲，此次央行主动缩表是一轮长期紧缩周期的开启，意味着未来央行希望把全社会货币总量的增速维持更稳健的位置，而不是过去十年过程中M2年均增速12%、全社会实际货币增速超过20%的货币超发状态。

为此，央行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA体系），重新将银行体系的货币创造和传导机制全部纳入监管体系之中。在MPA体系下，央行可以通过调控基础货币供给和银行的宏观审慎资本充足率要求，来实现对银行体系广义信贷规模的约束，进而实现对银行体系货币创造规模的全面管控，使全社会货币总量增速保持在合意范围内。但央行仅仅管住了基础货币供给和整体上的系统性风险，由于没有机构监管权，在不调整存款准备金率的情况下，央行对于银行体系货币政策传导形成的货币乘数以及结构性问题带来的系统性风险仍无法管控。这样，一方面存在弊端，即在维持流动性稳定的情况下可能无法实施非常有效的紧缩，另一方面也存在一些优势，即在收缩使货币政策回归正常的过程中，不会导致金融机构和金融市场的过度悲观预期而出现超调风险。因此，在央行主导的体系下，2017年基础货币供给虽然有收缩，但幅度仍然是央行稳步推进、紧缩风险可控的；银行业资产规模或广义信贷仍可维持一定增速，MPA体系下银行的资本一般可支持广义信贷维持15%左右的增速。——这样的情况下，仍属于温和的控杠杆、去杠杆的范畴。

但一行三会等监管机构的联合去杠杆改变了这一状况，特别是《资管指导意见》、《理财新规》和银监会集中监管措施的出台。《资管指导意见》强调统一规范资管产品的监管规则，打破刚兑和禁止嵌套等；《理财新规》要求理财产品加强透明化管理；银监会4月份以来连续集中出台7个文件，明确指向银行同业业务、理财业务以及套利行为等，强调穿透原则，并要求银行机构自查和监管机构检查，并持续到2017年11月份；更重要的是，银监会提出对同业存单占比高的银行，要重点关注，且须测算同业存单纳入负债端同业负债和资产端同业融出占比情况，后续可能仍有监管文件不断出台，或自查及检查结束后，根据结果仍要出台相关文件，规范业务发展。这样的情况下，从货币创造机制上看，货币乘数会受到较大的打压，若监管检查的行政力度过大，可能出现货币乘数的较快坍塌，全社会货币供给总量增长受到较大压力；从银行资产规模上看，可能直接限制银行资产规模扩张，不仅资产增速明显下滑，而且可能影响到存量资产规模的收缩，即商业银行的缩表，至少是影子银行规模的快速收缩。

4、更需要担忧的是商业银行的“缩表”，以及影子银行的“缩表”

因此，更加需要关注和担忧的，是商业银行的“缩表”以及影子银行的“缩表”风险。即使此次央行“缩表”的主动意图明显，且实施MPA体系管控广义信贷增速，其紧缩效应都是相对温和的，其对金融市场的冲击相对有限或风险可控（易纲曾发言提到，去杠杆首先要稳杠杆）。在央行“相对温和”去杠杆的政策框架下，全社会货币总量仍会保持一个相对稳定的增长，商业银行总资产仍会保持一个合意的增速（如10-15%），不会或较小可能带来超预期的紧缩风险。

但银监会7个监管文件的出台和实施，以及未来《资管指导意见》和《理财新规》的落地，明确限制同业、理财和市场化套利，强调统一规范资管产品的监管规则、打破刚兑和禁止嵌套、加强透明化管理、强调穿透原则。这些政策对影子银行的打击必然首当其冲。影子银行充当银行的通道，接受银行资产的委外管理，主要通过银行资金来开展业务。根据普益标准数据，2016年前三季度银行发行的理财产品中，通过信托、券商资管计划、基金和保险资管计划通道的占比为41.51%，理财委外的金额为3.46万亿，占比为12.77%。按这些比例计算，2017年1季度末理财规模29.1万亿，则影子银行通道金额为12.06万亿，理财委外金额为3.72亿元；2017年1季度末银行业总资产232万亿，假设公开市场投资占比15%，其中委外比例12.77%计算，则自营委外规模为4.44万亿。这样影子银行通道金额12.06万亿，接受银行表内外合计委外金额8.16万亿。在监管政策的持续打压下，影子银行通道业务在禁止嵌套、穿透原则的要求下，存量金额可能大幅萎缩。委外管理业务，由于未被定义为违规，长期来看仍有发展，但短期内在打击套利的背景下，新增难度极大。这样来看，影子银行“缩表”的风险很大。

商业银行整个行业的“缩表”风险仍然不高，个别银行“缩表”不可避免。在银监会的政策高压下，特别是同业存单纳入同业负债测算和纳入同业融出测算，将大大增加银行发行和购买同业存单的压力，在整体资金收紧、同业负债占比受到严格管控的情况下，个别银行的“缩表”可能性较大，而银行业总体资产增速的大幅下滑不可避免，可能在10-15%的区间中，更靠近10%的增速。银行总资产增速与全社会货币总量的增长具有明显的正相关，或者是近似的全社会货币总量增长，银行总资产增速的下降，体现了货币政策的收缩，其增速的变化体现货币政策收缩的程度。

综合上述分析来看，央行主动“缩表”意图在于收缩全社会货币增速，但在不调整法定存款准备金率、且无机构事务监管权的情况下，对货币乘数影响力度较弱，其收缩的力度相对温和，不会带来商业银行资产增速的大幅下降，更不会造成商业银行“缩表”。但一行三会等监管机构联合去杠杆的监管行动，包含了很多行政手段，对影子银行的规模和商业银行资产负债结构影响较大，会直接打击货币乘数，可能影响到影子银行的存量规模，大幅降低商业银行资产增速。须密切关注影子银行“缩表”风险，商业银行资产增速的大幅下滑风险以及个别银行的“缩表”风险。

不过，实践证明中国央行是个多目标监管主体，经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定都在央行的政策目标篮子中。多目标的不可兼得，使得央行必然存在阶段性的重点目标，这个重点目标取决于或受限于经济基本面的发展。在这样的框架下，短期经济企稳，PPI维持高位，央行将金融稳定作为政策重点，通过主动“缩表”实施紧缩的动力较强，预计2017年3季度之前大概率会持续金融去杠杆的压力状态。但由于中国经济仍然处于潜在增速下台阶的转型阶段，基本面不支撑较大力度的货币紧缩，因此，中长期来看，央行缩表的持续性和力度有待观察，一旦经济增长低于既定目标，政策基调则可能重回保增长，央行可能停止缩表重回宽松，一行三会的联合去杠杆力度也可能减弱。

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