流动性分析是利率汇率研究的基础之一。流动性本身反映为央行系列资产负债表上的项目，流动性的创造、消失与流动也体现为央行系列资产负债表上项目的变化，而央行资产负债表项目的变化也反映了流动性的变化，以及造成流动性变化的各类因素。

一、央行资产负债表简介及功能剖析

央行资产负债表是指中央银行在履行职能时业务活动所形成的债权债务存量表。中央银行资产负债业务的种类、规模和结构都综合地反映在资产负债表上。

中央银行资产负债表的资产方记录了中央银行的资金运用状况，主要包括国外资产、对政府债权、对金融性公司债权等。

其中，国外资产主要包含外汇储备和黄金储备等；

对政府债权主要源于中央银行公开市场操作而持有的政府债券；

对其他存款性公司债权主要是源于中央银行履行最后贷款人职能、通过再贴现或再贷款向存款性公司提供的短期流动性支持。

表1. 央行资产负债表资产方

资料来源：中国人民银行、富荣基金整理

中央银行资产负债表的负债方记录了中央银行的资金来源状况，主要包括货币发行、政府存款、不计入储备货币的金融性公司存款等。

其中，货币发行源于中央银行履行“发行的银行”这一基本职能而投向市场的货币，是中央银行对公众的负债；

其他存款性公司存款与中央银行的“银行的银行”职能密不可分，主要包括商业银行缴存的法定准备金和用于支付结算的超额准备金；

政府存款是由于中央银行履行经理（或代理）国库职能，政府的财政性资金一般存放于中央银行而形成。

表2. 央行资产负债表负债方

资料来源：中国人民银行、富荣基金整理

根据央行资产负债表资产等于负债的平衡关系（表3），可以列出以下等式：A1+A2+A3+A4+A5+A6=L1+L2+L3+L4+L5+L6+L7。

表3. 央行资产负债表

资料来源：中国人民银行、富荣基金整理

进一步整理后，央行资产负债表的结构及各部分相应功能见下图：

图1. 央行资产负债表结构及功能剖析

二、央行资产负债表最新数据分析及展望

   根据央行在4月14日公布的3月货币当局资产负债表数据，我们区分资产端与负债端对其进行如下分析与展望。

资产端：

外汇占款：3月央行口径外汇占款下降597.49亿元，降幅较去年明显收窄，延续二月平稳流出态势。海外压力平缓，贬值预期减弱。

图2. 1月央行口径外汇占款下降597.49亿元

资料来源：Wind

对其他存款性公司债权：3月份环比下降7753.25亿元，持续了上月的下降趋势。明显是央行的主动收缩，意图在于保持银行间资金面的紧平衡，改变以往被金融机构持续套利的状况，从而推动金融机构去杠杆。结合银行较低的超储率，可以看出银行资产负债表的扩张，已经明显受到央行基础货币供给的较大限制，在央行主动收缩货币投放的情况下，预计金融机构去杠杆的压力将持续。

图3. 3月对其他存款性公司债权环比下降7753.25亿元

资料来源：Wind

负债端：

政府存款：环比下降7936.38亿元，对应财政支出的环比高增长。季末加大财政投放，同时一季度基建发力。预计后续货币政策维持紧平衡，财政政策有望持续积极。

图4. 政府存款环比下降7936.38亿元

资料来源：Wind

不计入储备货币的金融机构存款：环比上升887.58亿，增幅创近年来新高。我们猜测可能是外汇方式交存的法定存款准备金增加，央行有可能要求银行缴存外汇准备金以应对后续干预市场需求。

图5. 3月不计入储备货币的金融机构存款环比大幅上升

资料来源：Wind

储备货币：环比下降301.84亿。其中货币发行下降4116.15亿，主要原因在于，春节为应对取现需求央行进行了货币投放，二月份之后前期现金投放陆续回收，转变为银行缴存央行的准备金。其他存款性公司存款回升3814.31亿，主要是由于财政投放，使得商业银行的财政存款减少，而一般存款上升，缴存的法定存款准备金增加。

图6. 储备货币今年来连续下滑

资料来源：Wind

超储率：整体超储水平仍将低位波动，预计在1%-1.5%。主要由于财政投放使得法定存款准备金冻结上升，以及公开市场的大幅净回笼。

图7. 3月超储仍处于低位

资料来源：Wind

三月央行资产负债表收缩8115.98亿。资产端主要源于对其他存款性公司债权（回收流动性）的下降，我们倾向于认为这是央行的主动紧缩行为。负债端主要反映为政府存款的下降，源于财政政策发力，财政存款投放的影响；结构上来看，基于央行的主动收缩，财政存款的下降并未带来储备货币的上升，而仅仅是储备货币内部存在货币发行向银行缴纳准备金的转变。

二季度来看，财政支出增幅可能趋缓，财政存款下降幅度预计有限。同时海外风险缓和，预计后续的外汇占款下滑将继续放缓。但是短期经济企稳，PPI维持高位，而且在银监会等监管机构集中加强金融监管检查，抑制同业套利、银子银行套利的情况下，央行会保持平衡状态，央行主动缩表实施紧缩的动力较强，预计2017年3季度前大概率会持续金融去杠杆的压力状态。

不过考虑到中国经济依然处于潜在增速下台阶的转型阶段，基本面不支持较大力度的货币紧缩，因此，中长期看，央行缩表的持续性和力度有待观察，一旦经济增长低于既定目标，政策基调则可能重回保增长，央行可能停止缩表重回宽松。

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