2017年7月，货币市场经历二季度缴税及大量MLF到期的考验，央行积极投放流动性，全月通过公开市场净投放4725亿元，并基本全额续作到期的MLF。7月R001及R007均较6月进一步下行，除月末当天出现超预期紧张外，全月流动性基本保持稳定态势。8月份的货币市场流动性如何，我们现简析如下。

一、      历年8月份流动性回顾

图1:2012-2016年8月R001水平（%）             图2:2012-2016年8月R007水平（%）

资料来源：Wind，富荣基金                      资料来源：Wind，富荣基金

回顾过往5年，2013年钱荒前，央行公开市场操作尚不频繁，在当月20日前后随着存款准备金的调整，市场利率均出现了明显上行。2013年后，随着央行公开市场操作的常态化，且2015年起央行连续5次下调存款准备金率，8月当月的市场利率均趋于平稳。特别是近两年来，以R007为例，其利率在40bp以内窄幅波动。

二、      今年8月份流动性影响因素及展望

今年7月份，由于缴税因素影响，月中下旬交接之际资金价格明显走高，结合月底跨月因素，资金利率形成了“双顶”，如下图所示：

图3:近期R001、R007变动（%）

资料来源：Wind，富荣基金

展望8月份，影响流动性的因素有哪些？是否存在可能超预期的因素？央行的态度有没有发生改变？我们总结主要有如下五点：

1、银行体系资金季节性变动较小。商业银行资金季节性变动主要包含财政存款变动和现金漏出效应，其都呈现出明显的季节性特征，经过相关测算，我们发现历年来财政存款7-8月平均变动分别为7000亿元、400亿元；现金漏出7-8月分别为450亿元、400亿元。

图4:2012-2017财政存款月度变动（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

2、公开市场资金到期量大。截至8月4日，全月共计有18675亿元到期。跨过季末，央行重回“缩长放短”，暂停28D逆回购操作，投放大量短期资金。其中8月第二周共有逆回购到期7800亿元。

图5:8月公开市场到期量分布（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

3、特别国债到期影响可控。本月到期的特别国债共6000亿元，是2007年8月央行借道农行定向发行，体量较大。从目前财政部及央行释放的信号来看，预计已做好相应续发安排，在稳健中性的货币政策前提下，料对资金面影响有限。

图6:特别国债对流动性冲击分析

资料来源：Wind，富荣基金

4、监管升级可能性较小。近期的政治局会议、银监会2017年年中工作座谈会、以及中央财经领导小组办公室谈及的“灰犀牛”风险的表述强调了存在的风险和监管的必要性。但由于自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，8月整体监管升级的可能性较小。为维护实体经济去杠杆的大环境，央行料将继续维持精准投放的操作思路，抚平货币市场的大幅波动，创造较好的利率环境。

5、外汇占款流失压力较小。在当前人民币相对美元仍处强势的情况下，外汇占款流失压力持续走弱，目前降幅已收缩至每月300亿左右。

图7:近期外汇占款（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

综上所述，相比7月份，2017年8月份资金面的季节性、政策性影响因素较小，虽然8月上旬公开市场到期量较大，但是考虑到央行近期 “削峰填谷”维稳流动性的意图，我们预计8月份资金面将维持中性。

今年7月份的R007利率平均值为3.3%，震荡区间在2.8-4.0%。考虑到今年8月份的资金面影响因素以及近年来8月份的R007利率变动水平，我们预计8月份 R007利率中枢将围绕3.3%窄幅波动。

图8:今年以来R001、R007利率水平（%）

资料来源：Wind，富荣基金                  

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