一、上半年市场回顾

2017年上半年，货币市场维持紧平衡状态，各期限加权利率中枢有所抬升，区间波动较大，在节假日、季月末等关键时间点出现利率明显升高，央行的各项市场操作也对市场情绪形成直接影响。进入5月份后，由于监管态度放松，央行流动性对冲等原因，资金面开始逐步宽松，半年末时点顺利跨过。总体看，今上半年利率中枢有所抬升，区间波动较大，期限利差与信用利差均处于相对低位。

R007波动区间为【2.37-5.01】，中位数为3.20，标准差为0.50；R1M波动区间为【3.54-5.90】，中位数为4.38，标准差为0.48。10年国债波动区间为【3.11-3.69】，中位数为3.41，标准差为0.15；10年国开债波动区间为【3.70-4.38】，中位数为4.14，标准差为0.17。

数据来源：Wind、富荣基金

运用全价法计算中短期票据1-5年的收益发现，短端收益明显好于长端，由于票息不足以补偿资本损失，5年期品种包括利率品农发债在内收益全部为负值，低等级品种尤甚。富荣基金上半年提倡并执行的短久期、中高信用等级的策略是适宜的。

数据来源：Wind，富荣基金

二、债市影响因素分析

2.1 基本面——海外弱复苏，渐进退出量宽

增长：从美国、欧洲、日本的情况来看，经济复苏仍然相对偏弱，而非强劲的复苏。现在，欧盟的经济好于预期，美国比预期稍弱，日本较为偏中性。由于美国的出清更加彻底，所以复苏也最早，但这并不意味着加息周期能够持续下去，核心通胀的回落说明复苏力度不强，失业率虽然达到历史新低，但这也与劳动参与率的下降有关。欧盟的经济相对于美国一般有半年滞后性，现在的景气度在高点，观察其九月是否真正退出宽松。

通胀：尽管全球工业周期出现了明显走强，货物价格出现了持续（渐进式）再通胀，但几乎没有迹象显示出各主要经济体正在激发出自身国内产生的价格压力。失业率持续走低，但工资依然受压，核心通胀率实际上在小幅回落。耶伦的讲话也充分体现联储对于通胀的担忧。

联储缩表，无需过度解读：美国推行三轮量化宽松的时候，美联储扩表之后商业银行并未跟进，如今其缩表对商业银行的约束力也不会太大。美联储QE路径是：美联储负债端增加货币发行，资产端购买国债或MBS；银行负债端增加存款，资产端增加现金。后续若银行使用现金进行信用扩张，那么货币会大量派生，广义货币大量增加。根据联储自身的测算，每缩表1000亿美元将推升美债收益率8.5Bp，而17年内预计的缩表会推升10年期美国国债5Bp。

联储加息：耶伦国会讲话偏鸽，9月加息概率下降到10%以下，12月加息概率也从60%下降到50%以下，概率仍大。全球退出过度宽松的趋势并没有疑问，但幅度预计会是缓和渐进的，10Y美债收益率从当前的2.3%上行20-30BP的概率较大。

数据来源：Wind，富荣基金

2.2 基本面——增长好于预期，韧性较强

2016年下半年需求回暖，很大程度上与政策刺激有关，刺激的着力点依然是地产、汽车和基建。站在当前时点看，地产投资高点已过，新增土地导致的新开工高点也逐渐清晰；基建融资受限增速难强；制造业补库存接近尾声；高房价挤压消费，外需温和复苏，预计下半年经济增长或放缓至6.5%，但增长不会大幅下滑。

高基数效应显现：而从产出看，去年3季度，几乎所有的工业品产量增速都较2季度明显上升。比如，2季度粗钢产量增速仅0.8%，3季度上升至2.3%，汽车产量增速更是从上半年的6%跳升至下半年的20%以上。

韧性较强：主要支撑因素包括：一受前期全国楼市库存去化较好、房地产投资增速略微放缓，三年1500 万套棚改房政策，三四线城市的货币化安置房热销对冲一二线大城市楼市的降温；二制造业与民间投资低位难降，PPP、一带一路、京津冀区域为主的大项目投资支撑基建投资高位回落幅度有限，基建投资大体维持高位；三欧美为首的外需整体回暖，17年净出口贸易贡献由负转正。下半年经济或稳中缓降，GDP增速有望维持在6.5%的年度预期目标之上。

数据来源：Wind，富荣基金

2.3 基本面——通胀预期稳定

CPI：非食品略有季节性上涨的压力，猪肉价格创新低后会有季节性上涨，但即使按全市场最乐观的预期，年内CPI也很难突破2.5%的名义利率水平。

PPI：商品价格6月以来回暖与流动性环境改善；经济增长预期修复，期货贴水程度修复不无关系，但中中长期经济周期的角度看，不具备持续上涨的基础。高基数效应也会使得同比增幅回落。

关注商品价格有没有超预期的可能？国际油价超预期：结合页岩油服务价格、物料价格上行趋势，当前油价水平难以支撑页岩油产量维持高增速；而如果页岩油的产量增速不能有效弥补OPEC减产缺口的话，那么原油供给侧会有压力。供给侧产能去化再发力：水泥、玻璃、电解铝、造船等今年新增行业的产能去化政策若推行力度加大，不能排除从去产能变成去产量的情况，在信用环境更紧的环境下，这种控产保价的平衡恐怕更难打破。基建回暖：从中国采购招标导航网上提取数据并计算的领先指标显示，2017年9月以后国内基础设施建设投资增速可能会止跌并出现明显的反弹。

数据来源：华泰证券

2.4 政策面——金融去杠杆基调不变，监管协调加强

总的基调为金融防风险：传统来说，一国央行主要有四大货币政策目标：经济增长、价格稳定、充分就业、国际收支平衡，不同历史阶段，央行政策针对的目标有所不同。根据2016年年底高层确定的金融防风险目标，央行当前的政策导向最重要的指向仍然为金融防风险，这一基调在7月15日召开的全国金融工作会议上得到进一步明确。当前状况下，经济、通胀、国际收支方面的压力暂缓，为央行金融防风险领域的相关政策提供温和的环境。但设立金融稳定发展委员会，金融监管顶层设计确立，监管协调进一步加强，单部门运动式监管风险缓和。

M2增速低于年初目标不必急于修正：5-6月连创新低，央行副行长的答记者问“只要实体经济的合理融资需求得到满足，M2增速放缓可能是新常态，市场不必过度解读”具有一定的市场影响力。M2增速主要受到企业存款的拖累，主要原因可能是贷款以外的其它货币创造途径被金融去杠杆抑制。例如5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿，而该科目主要包含同业理财、资管计划、信托计划等同业投资及影子银行业务，资金最终主要还是流向实体企业。6月信贷和社融同比小幅多增，助于经济短期稳定。而经济稳定为释放金融风险提供了有利的时间窗口，金融去杠杆应未结束。

2.5 资金面——稳中偏紧的紧平衡

货币政策的收紧是渐进和波浪式的：如果经济下行触及底线，央行有望适当放松货币政策；而十九大召开前后，央行也有动力维稳市场，所以政策出现4月份式的骤紧可能性也不大。但如果过于宽松，政策面趋宽会导致资金宽裕，更多的资金会追逐债券，形成新一轮加杠杆也与大的政策基调相违背，放松的概率也很小。因此，我们认为总的政策基调应当为稳中偏紧。

货币政策的宽紧程度和金融监管影响债券供求关系。货币政策和金融监管背后实际是债券市场的供求关系，政策面趋宽会导致资金宽裕，更多的资金会追逐债券；而监管趋严导致的资产端的收缩，会带来债券的抛压也会影响债券价格。

数据来源：Wind，富荣基金

2.6 债市供需——关注长期稳定的资金来源

正息差仍对配置需求有吸引力：今年4月中至5月中开始，5年AAA中票收益率与全市场平均3个月理财的预期收益率之间开始出现正息差，息差一度到60bp左右，其后政策逐渐缓和市场预期差快速修复，当前中低等级仍然相较理财收益率有正息差，如果考虑杠杆，绝对收益率相当可观。而6月交易情绪活跃，银行委外有新增迹象也表明潜在的配置需求仍然存在。

下半年贷款增量受限：今年上半年对广义M2贡献最大的分项是贷款，在广义M2中占比超过80%，在M2中的占比甚至超过100%。从时序数据来看（图21），我们也可以看到今年前半年的贷款增量超过了8万亿（假设6月份贷款增量高于去年同期，在1.4万亿左右），明显高于过去几年上半年的贷款增量。

理财增速趋降：表外理财余额增速是“去杠杆”的重要目标之一，并且目标应与贷款增速、M2增速相一致。表外理财增速跌至贷款增速之下，验证了“去杠杆初见效果”的表述，监管进一步加压的内在要求也随之而转弱，有利于市场预期的稳定。

供给压力影响情绪面：2007年的特别国债到期如果选择市场化发行，将进一步挤出其他债券配置额度。而理财非标超标，贷款利率上浮明显，会倒逼信用债发行升温。历史上供给因素很少能决定趋势，更多是同步指标，但资金面紧平衡、投资者缺乏长期稳定资金来源时，大量供给恐将影响情绪面。

数据来源：Wind，富荣基金

2.7 投资者结构——配置行为分化

上半年由于货币、信用紧缩，整体投资者风险偏好下降，对信用债基本没有增持，资金主要流向同业存单与利率债。

不同机构对债券的配置行为有所分化：其中，广义基金是最主要的增持机构，主要以同业存单、国债和国开债为主；银行理财也明显增配，主要增配利率债及存单；商业银行主要以增持利率债为主，对同业存单、信用债增持力度较小；保险机构明显减持信用债。

展望下半年：机构行为主要仍然受预期影响。上半年因担心银监会二季度核查、MPA考核银行的投资行为较为谨慎，随着监管缓和（同业存单纳入同业负债时间延后等系列政策），委外业务有续作或新增的迹象。因此最重要的关注指标是监管态度，关注下半年可能出台的资管理财新规。

数据来源：Wind，富荣基金

2.8 影响利率因素汇总

前期资金推动的债牛正在经历逆向修正的过程。这个过程从2016年底的债灾开始，逐步演化，投资者先经历一波预期回落，再因监管态度放缓预期有所修复。未来中短期（3-6个月）债市的主导因素预计仍将是政策，需要特别关注央行、银监会等监管机构在后续政策上的松紧尺度。

三、利率债展望及策略

3.1 利率债格局

国债与国开债绝对收益率均处于历史平均值及中位数上方。08年金融危机后，中美利差的走势非常接近，当前利差水平120BP处于相对均衡位置。期限利差处于历史低位，曲线过于平坦，其中短端明显高于历史中枢。

数据来源：Wind，富荣基金

数据来源：Wind，富荣基金

3.2 利率趋势展望——长期缓中趋降

从长期来看，名义经济增长决定资产回报，资产回报引导负债成本。那么一般来说，长期无风险债券收益率应当与名义经济增长一致，美国的10年国债收益率与GDP+CPI代表的名义经济增速就相当接近。但从中国的实际情况看，中国的利率走势与名义经济增长趋势几乎一致，但绝对水平却相差较远。

理论上看利率由投资回报率所决定，但实际情况是不同行业、不同项目的投资回报率未必一直相等。在我国，因为地价房价的长期上升，地产行业的投资回报率远高于其他行业，而以城投公司为代表的地方政府类机构因对资金成本不敏感也可以接受高价格资金，因而投资景气度高时，会带动我国的资金利率提升，反过来看，正政策抑制地产和基建投资时，利率就可能走低。

站在当前时点，随着我们我国人口结构老龄化，投资带动经济增长的边际效应减弱，中长期的经济增长趋势是缓中趋降的，这也是权威人士定的经济中长期L型的基调。当然，要完成2020年百年大计，我们的经济仍然要保持一定的增速（6.5%），因此，中长期内，我国的经济增长大概率将在L型的底部位置区间震荡。

数据来源：Wind，富荣基金

3.3 利率趋势展望——中短期区间震荡

宏观经济基本面实际走势与预期间的差值会致短期波动：经济基本面大概率是缓慢下行，但下行幅度市场仍未形成一致预期，比如市场对基本面预期过于悲观，那么可能会出现短期向上修复。反之亦然。但由于基本面整体波动较小，这种预期修复波幅不会太大。

政策及执行力度渐进式松紧结合是短期波动的核心变量：政策面及执行效果的松紧程度是主导资金面与利率走势的关键，当前监管政策仍然处于平台期，短期流动性也较为充裕，我们认为国债收益率再次出现大幅上行或下行的可能性均不大，市场震荡的格局。

预测10年国债收益率的区间为3.3%-3.7%：最大值不超过上半年10年国债现券收益率高点3.7%，最小值为春节后上半年国债震荡的低点3.3%。

3.4 利率策略——行在缓峰，闻风起舞

1）配置型账户：由于当前收益率的绝对水平尚可，中长期缓中趋降，资金来源稳定的配置型账户，可维持相对中性偏乐观的久期和仓位。

2）交易型账户：短期扰动因素还比较多，政策意图、商品走强等等，获取资本利得的难度较大，建议操作不宜激进。当前的位置3.5-3.6%位置处于相对均衡的水平，交易型账户应当更多的观察边际信号的变化，如果收益率波动接近区间高点，那么更多的蕴含的是投资机会。行在缓峰、闻风起舞，要获取超过市场平均收益要依靠对波段的把控。

曲线形态仍过于平坦，如资金面预期逐渐缓和，曲线中长端的交易价值可能凸显。10年期限成交较为集中，波幅可能小于5-7年期限，建议择机持有中长期限为主，以期待一二级市场出现预期差时的波段收益。

震荡市中设定好波动区间预案，例如判断一轮交易的波幅在20BP内，那么在到10BP/15BP时便可执行加仓/减仓的操作。

四、信用债展望及策略

4.1 信用债静态价值

以短融中票为例，收益率绝对值接近或超过历史中枢，尤其是短期限收益率已超过60%分位数。信用利差仍然较窄：与同期限国债利差基本还在历史1/4分位数以下的水平，其中低等级信用利差在15%分位数一下。评级间利差处于历史低水平，高评级个券的性价比仍然更高。

数据来源：Wind，富荣基金

4.2 信用债走势展望——融资受限提升信用风险

2014-2016年上半年的牛市中，信用债充分受益理财规模大幅扩张，市场不断加杠杆和风险偏好提升推动的配置牛，在这段期间内，以理财为代表的广义基金成为信用债最主要持有者，持有的信用债总量超过市场总规模的一半。尤其是16年增配信用债的力度最大，全年增持4.2万亿，超过了16年全部信用债4万亿的总净增 量。

进入17年后，金融监管和去杠杆背景下理财缺乏增量资金，信用债市场的增配需求开始趋于薄弱。投资者风险偏好下降、银行负债端来源不稳都对信用债需求不利，企业融资成本提升，债务转滚压力加大均提升了信用风险。

图22：理财资金投向	图23：非金融企业信用债发行与到期

数据来源：Wind，富荣基金

4.3 信用债策略——票息重于资本利得

基本投资环境：企业盈利温和复苏，前高后低+再融资难+震荡市投资者风险偏好相对谨慎+不发生系统性风险的底线是基本的信用大环境，信用风险总体上提升，低等级个券的信用溢价应当有所增大。

中期配置价值显现：首先信用债绝对收益率处于历史中枢附近，且相对于理财收益率有一定溢价，结合杠杆策略能获得相对可观的票息；其次根据我国历史统计经验，信用利差与无风险收益率的走势大概率一致，受信用溢价单独影响的情况较少，未来利率环境震荡偏稳的格局下，信用利差恐难有明显改善。

结构分化，高评级中短久期性价比仍高：等级信用利差过低+期限利差过低，震荡市中，长久期、低等级信用债较差的流动性应当有更高的流动性补偿；而当前中端久期信用债流动性较好，未来也会受益于曲线陡峭化，当前回购利率相对稳定，建议在短端加杠杆。

获取票息较资本利得更为靠谱：信用债本身流动性较弱，可以用高评级短久期个券做交易波段，配置型账户仍然要坚持票息策略，可精选城投、过剩产能行业等领域高票息、中低风险个券作为底仓增厚收益。

4.4 产业债：过剩产能行业短券仍具吸引力

基本面的改善以及高信用利差导致过剩产业行业的行业利差提前在5月初就见顶快速回落。

当前行业利差仍属于高位，具有相对吸引力，但长短期应该分开看。短期由于高等级主体、区域龙头企业虽然内生偿债能力弱但实际违约风险可控，仍然具有超额收益；长期看，对于二线非龙头企业，仍然应当保持相当的信用溢价，主要考虑是产业需求端经济增速高位回落，供给端2018年供给收缩的效应也逐渐减弱。

房地产行业的信用利差在6月增陡放大，一方面如万达、复兴等权重个券消息面异动，最主要的原因是地产销售见顶，而融资环境一再收紧，暂无放松迹象。

数据来源：Wind，富荣基金

4.5 城投债：政策影响与机会

长期看城投平台逐渐脱离政府信用是政策致力于推动的格局，短期看：城投公司当前的业务与资产仍然与政府高度绑定，短期强制脱钩的可能性不大。但结构分化会进一步加剧，与政府业务弱相关的城投金边属性需要淡化。现阶段，政府投融资对城投的依赖程度仍然较高，在明确法律责任和规范操作的情况下，支持力度短期不减；后续需关注融资平台转型、政策约束对情绪的不利影响，以及货币收紧带来的成本上升的影响。

5月发布的50号文要求规范城投公司举债融资，金融机构不得要求或接受地方政府提供的任何形式担保函，并对这几年盛行的明股实债PPP模式、对产业基金优先级合伙人固定收益承诺等违规举债行为做了明确禁止。6初发布的87号文则从流程的角度，规范了政府购买服务行为，首次以负面清单的形式，明确了严禁将公路、铁路、机场等多个领域的基础设施建设项目包装成政府购买服务，而这些是近年来很常见的政府走偏门举债的手段。融资难，倒逼地方政府推动基础设施和公共服务项目的投融资向地方债、真PPP模式转型，但地方债额度有限，PPP落地难度高及操作成本高，对政府投资将构成一定限制。

数据来源：Wind，富荣基金

4.6 民企防风险，精耕细作

民企债一级市场净融资羸弱，低等级主体陷入“量少+价高”的窘境。随着16年下半年以来融资环境转变，民企发行人债务融资渠道收窄。分别从民企债一级市场的量和价表现来看。同时，从发行个券的主体等级分布来看，受信用风险事件冲击，AA及AA-等级主体发行占比加速下滑，实际上反映出机构风险偏好下降后，对低等级民企债的承接能力十分有限。

民企的风险还来自于对于负面消息的抗风险能力弱，如万达、复兴债。事实上，民企发行人基本面没有想象的劣质，而市场对于民企债的担忧更多体现为，在没有股东背景优势时，超预期的负面事件爆发后如何解决。

不过从自上而下的角度看，短期民企债资质有所好转同比去年有所好转，出现系统性、区域性风险的概率不大，但民企信用债的投资仍然要自下而上精选个券，加强对企业及其他投资者的调研交流。

数据来源：Wind，富荣基金

五、可转债展望及策略

5.1 转债市场格局

转债估值迅速提升至历史中性水平，6月涨幅明显好于股票市场，主要原因是市场小，潜在投资群体多，前期跌幅较大，在流动性压力缓解，股债双涨格局下，转债投资者预期迅速修复。这也符合我们6月初对转债“长期有价值、中期防风险、短期富贵险中求”的判断。

图29：转债估值所处历史位置	图30：转债指数走势

数据来源：中金公司，Wind，富荣基金

5.2 权益市场展望

基本环境：企业盈利前高后低+利率水平震荡+风险偏好看十九大

估值水平：全部A股剔除金融股的PE仍然有35.9倍

格局熊市震荡：缺乏牛市的基本条件（改革牛、资金牛、盈利牛），中期熊市震荡格局，期间存在结构性机会

时间窗口：区间震荡格局下，6月反弹的提前到来使得三季度走势变得复杂，三季度的前半段市场依旧承压，十九大前后或迎来行情的时间窗口

风格仍看价值：价值投资，A股港股化是中期趋势；高估值+利率环境+增发难度加大均为中小创的紧箍咒；价值股逻辑：消费升级、产业集中度提升

看好的细分行业：低估值的汽车、大金融；行业龙头股；“国企改革”、“一带一路”主题

5.3 转债供给有望放量

定增受限，转债预案放量：定增减持新规出现后，更多的上市公司选择转债融资方式，目前预案数量已超过2400亿，86家上市公司，其中已过会的有8家，待发规模200亿元。

转债打新新规：网下，没有定金，承销商可收取50万元的保证金；网上，按中签率摇号。新规影响：投资者不需要考虑资金成本，仅需关注上市后价格；发行难度降低，条款可能更不利投资者；中签率很低，单次打新的收益率低；转债申购不再影响资金面，转债大规模供给的一大障碍清除。近期监管受理进度有所加快，前期有传闻转债审批会另设通道，如果实现，那么转债大规模供给可以期待。

估值合理，供给负面效应可控：历史上看，供给压力显现主要在转债估值交贵、权益市场弱势背景下体现，如果供给常态化，转债市场在当前的估值情况下对供给的承受能力尚可，毕竟潜在投资者众多，主导市场的仍然是投资者对权益走势的预期。但结构性分化会变得明显，因为标的稀缺，看绝对价格买转债的时代也恐将过去。

长期来看，供给放量有利于拓展转债市场交易活跃度，有利于交易策略的执行，短期则关注打新收益以及新债提前配售抢权。

5.4 转债投资策略

股市只有结构性行情没有趋势性机会的前提判断下，转债的投资收益仍在于精选个券。短期内我们看好金融板块、大蓝筹相关的个券，同时密切关注主题性的机会，如国企改革，一带一路；中长期来看，绝对低价格+中低转股溢价率（115元以下，转股溢价率20%附近）的转债仍有配置价值，可选择在市场杀跌时买入埋伏；对于偏债型品种，由于其价格已在6月有所修复，当前最高的到期收益率接近10年期国债，基于利率震荡的判断，三季度偏债型转债的价格还尚不具备明显上行的基础。

数据来源：Wind，富荣基金

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