17日上午，国家统计局公布上半年经济数据，二季度GDP同比增长6.9%，与一季度持平，超出市场主流预期。但经济增速的改善仍未超越一季度高点，且持续性仍然存疑，预计对市场影响有限。不过，在监管态度缓和的情况下，经济基本面可能再次成为债市的主导因素，下半年需密切跟踪经济数据的变化，保持谨慎态度。

一、经济增速好于预期，数据改善明显

上半年工业、投资和消费保持平稳增长，数据全面改善。工业方面，6月份规模以上工业增加值同比实际增长7.6%，比5月份加快1.1个百分点，环比上月增长0.81%；其中，金属及汽车行业改善明显。6月份钢铁及有色金属行业的产量增速较上月有大幅提升，钢铁产量增速转正，有色金属和汽车产量分别增长6.1%和6.2%。

投资方面，1-6月份，固定资产投资同比增长8.6%，与1-5月持平，虽较一季度回落0.6个百分点，但从环比看，6月份固定资产投资比上月增长0.73%。其中基础设施投资59422亿元，增长21.1%，比1-5月份加快0.2个百分点；制造业投资同比增长5.5%，比1-5月份加快0.4个百分点，连续两个月回升；民间投资增长7.2%，比1-5月份加快0.4个百分点，比上年同期加快4.4个百分点。

消费方面，社会消费总额上半年同比增长10.4%，增速比一季度加快0.4个百分点。其中乡村消费增速明显快于城镇消费，增速高出2.2个百分点，6月份乡村消费单月增速达到12.9%，远高于GDP增速。

进出口方面，上半年同比增长19.6%，实现贸易顺差1.28万亿，出口交货值同比增长10.9%，比一季度加快0.6个百分点。一方面得益于欧美经济的复苏，使得传统贸易对手进出口额改善，另一方面，得益于“一带一路”沿线国家的进出口贸易增长强劲。

二、积极因素隐现：投资结构改善、消费增速回升

上半年经济数据基本上全面好于预期，总量增长态势平稳，同时也显示出一些结构上的积极因素。

投资结构改善。在固定资产投资增速整体稳定的情况下，民间投资增速和制造业投资增速都在二季度出现明显的回升趋势。6月份民间投资增速为7.20%，制造业投资增速5.50%，虽然未能超过3月份的高点，但可以清晰的看出从2016年下半年以来的复苏态势。

图1：2014年以来固定资产投资累计增速

消费增速回升，且经济增长贡献稳步提高。6月份消费增速达到11.00%，持续了2016年以来的回升态势，成为经济的重要推动力量。并且，最终消费支出对经济增长贡献率总体保持抬升趋势。上半年最终消费支出对经济增长的贡献率是63.4%，虽然受到投资增速的影响，最终消费支出对经济增长贡献率波动较大，较1季度下滑接近14个百分点，但长期来看保持了总体上升的趋势，消费已成为支持经济增长的核心要求。

三、货币政策易紧难松，观察下半年政策对经济的拖累

上半年经济增长好于预期，并且6月份各项指标改善明显，显示经济韧性很强。地产投资虽有下滑，但增速仍然平稳；受棚改货币化政策的影响，三四线城市地产销售良好支撑了全国地产销售整体的稳定增长，未来仍会成为支持消费和民间投资改善的力量。

货币政策方面，经济较强的韧性为紧平衡提供较为充足的空间，政策总体上易紧难松。但去年四季度以来，金融去杠杆措施已导致实体企业债券融资和“非标”融资大幅萎缩，同时财政部50号文和87号文对地方政府融资和通过融资平台融资都构成较大的限制，下半年实体企业和政府投资都将面临宏观货币政策紧平衡和微观融资渠道受限的压力，会对经济增长带来明显的约束。若下半年实体企业和政府无法在融资上拓宽渠道或获得总量上的融资空间，经济增速下行概率仍然较大，会反过来推动政策有松动的可能。

债券市场的影响来看，经济增长好于预期，但低于一季度高点，且持续性仍然存疑，因此暂时并未构成对债券市场的实质利空。同时，市场的关注点普遍集中于监管政策，5月份以来监管态度的缓和以及金融工作会议的召开似乎对市场的平稳预期给予了确认，使得投资者情绪得到了极大的缓和。但经济基本面可能是下半年债市的风险所在，若下半年经济数据持续高于预期，必然引致市场反思，对前期的预期进行大幅修正，从而带来较大的调整压力。后续仍需密切跟踪经济数据，保持谨慎态度。

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