7月14-15日，全国金融工作会议在北京召开，会后发布了会议通稿。相比前几次金融工作会议，此次会议的级别更高，习近平出席会议并发表了重要讲话；同时，2016年4季度以来，金融监管成为影响市场的结构性因素，主导了股债市场的震荡调整，各部门监管协调的必要性也大幅提高，延迟了半年之久的全国金融工作会议因此受到了前所未有的关注。认真研读会议通稿之后，我们对本次金融工作会议内容的解读如下：

一、明确了金融工作的三项任务和四个原则

本次金融工作会议是对金融工作的重新定位。做好金融工作需把握四个原则，未来的金融工作必须紧紧围绕“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务。四个原则分别是：第一，回归本源，服从服务于经济社会发展；第二，优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系；第三，强化监管，提高防范化解金融风险能力；第四，市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。以上四个原则将成为后续金融监管工作的指导思想，也是金融监管完善、金融市场发展和金融行业成长的基础性指导原则。需要指出的是，强化监管原则中提到，“加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管”，意味着宏观审慎管理制度建设、功能监管、行为监管将成为未来金融监管架构顶层设计的职能分工基础，一行三会将在不同的监管职能基础上加强协调、互助合作。

二、确立了金融监管架构的顶层设计，为混业监管奠定基础

本次金融工作会议确立了金融监管架构的顶层设计。设立国务院金融稳定发展委员会，作为金融监管的最高决策和协调机构，而不是市场有所期待的一行三会大合并，也不是设立金融监管部际协调办公室。但国务院金融稳定发展委员会的定位和组织形式，其实质是介于上述两种方案之间，综合考虑了缓和市场影响和提高监管协调实效两个因素，是一个较为折中合理的方案。其显而易见的优点在于：其一，相对于一行三会合并带来的高额组织成本和目前监管协调的紧迫性，金融稳定发展委员会的形式更易落实，快速落实紧迫的监管协调和深化改革；其二，一行三会的大合并必然带来短期内较大的机构调整和心理冲击，金融市场震荡风险较大，而设立金融稳定发展委员会则不会带来市场负面影响；其三，金融稳定发展委员会的设立，会为监管协调打下良好的基础，未来随着金融市场、金融机构和业务创新的发展，若有必要实施严格的混业监管或一行三会合并，将更加水到渠成，减少市场冲击。

金融稳定发展委员会将重在监管协调，一行三会将维持原有职责分工。会议指出，要强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，实质上维持了一行三会原有的职责分工。这也是对过去一段时间里，特别是2016年下半年以来央行宏观审慎管理和系统性风险防范的肯定，是对过去一行三会的职责分工的确认。在这样的职责分工和监管协调下，央行必然仍将占据绝对强势的地位，并且在后续的金融基础设施的统筹监管和互联互通、金融业综合统计和监管信息共享中扩张这一优势。这样的协调机制，将更加有利于系统性风险的防控，并且在某一阶段，防控系统性风险的重要性和政策贯彻优先程度可能高于服务实体经济和深化金融改革。

三、将防控金融风险作为未来金融工作的重点，聚焦实体降杠杆

本次金融工作会议部署了未来5年金融领域的重点工作，即服务实体经济、防控金融风险两项任务，其中防控金融风险被提到了更重要的位置。服务实体经济方面，须做好三个工作：把发展直接融资放在重要位置、改善间接融资结构、建设普惠金融体系。从这个角度分析，社会融资总量中直接融资比例仍将是长期提升的格局，债券市场发展也将在金融政策上受到持续的大力支持。

防控金融风险方面，会议通稿指出，“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”，在这个高规格的基准定位下，对防控金融风险提出三个方面的工作要求。

第一，货币政策要推动经济去杠杆，坚持稳健，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。长期来看，未来货币政策易紧难松，但仍有稳增长任务，必要时政策仍会阶段性调整以稳定经济。

第二，防金融风险，重中之重仍在于国有企业降杠杆，同时要严控地方政府债务，这才是金融风险的根本来源。国有企业降杠杆，要抓好处置“僵尸企业”工作，但仅仅处置“僵尸企业”可能远远不足以使国有企业降杠杆，除非未来“僵尸企业”的标准和名单大幅扩围。严控地方政府债务，在财政部清查摸底并连续发文严控地方政府债务的框架下，金融工作会议再次明确提出要求，并且实施终身问责。预计地方政府违规担保、违规操作增加政府支出责任的情况未来将大幅减少，地方政府融资将更加规范的利用地方债、专项债等合法债务渠道；地方政府融资平台的融资行为将更加市场化，曾经对地方政府信用依赖度高的非标、伪PPP、不规范的产业基金等融资方式将大受影响。这样的背景下，地方政府大规模的基建投资预计将更加倚重标准化、规范的债券融资，除了地方债之外，融资平台债券融资仍将是地方基建的主要资金来源。而严控地方政府债务、限制违法违规融资和担保，有助于控制地方政府融资冲动下可能带来的债务激进扩张风险，有助于地方政府提升债务管理和流动性管理的规范程度和管理能力，从而降低债务风险，对融资平台的偿债能力也有正面影响。

第三，坚决整治严重干扰金融市场秩序的行为，严格规范金融市场交易行为，规范金融综合经营和产融结合。违规投资和交易、代持、通道套利等行为会受到严格规范。

会议通稿对深化金融改革着墨较少，未提到鼓励金融创新，金融行业发展将走向正常化和良性增长的道路。虽然会议开始就强调了金融工作必须紧紧围绕“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务，但事实上对深化金融改革着墨较少，并且没有正式提到金融创新。创新在通稿中仅有四处，其中两处为“创新金融调控”，一处为推进“一带一路”建设金融创新，一处为实体创新。

事实上，近十年我国金融行业高速发展，即使在实体经济增速持续下滑的大背景下，金融行业都保持了一枝独秀的持续增长，出现了金融行业的“非理性繁荣”。一是，金融机构盈利持续增长。在大比例实体企业进入庞氏融资模式的情况下，面临巨大不良压力的银行，ROE绝对水平却仍保持在15%左右；而以信托、券商资管、基金子公司为代表的影子银行却在实体经济滑落的同时仍经历了让人瞠目的高速增长。二是，我国金融业增加值对GDP的贡献已接近或超过美国等发达国家。金融行业作为服务业，其配置金融资源效率的提升，为实体经济增长做出很大的贡献。但金融服务业对一个经济体的增长贡献主要在于降低交易成本，理论上存在增长的上限，从长期看并不能成为推动潜在经济增速提升的核心要素。因此，回归本源、优化结构，有益于金融行业重新回到良性发展的道路，为实体经济服务，提升非金融企业的竞争力，才能夯实金融市场发展的长远基础。

四、债券市场中长期影响较为负面，但短期影响有限

债券市场影响方面，中长期来看，虽然会议提到“要把发展直接融资放在重要位置”，债券市场作为直接融资市场仍将受到政策支持，但金融工作重点将是防控金融风险，影响仍较为负面。一是金融工作的基调将是防控风险，金融行业和市场发展都将趋向于保守，金融创新的受支持力度可能大幅下降，金融同业活跃度可能明显降低，类似去年四季度以来的金融去杠杆政策将长期持续，仅仅程度缓和而已。二是，货币政策将着眼于经济去杠杆，坚持执行稳健，大基调不利于债券市场活跃。

但从短期来看，影响较为中性。一是，金融监管顶层设计确立，监管协调增强，单个监管部门的运动式监管风险将大幅下降，监管政策的通盘考虑将充分评估金融市场的稳定性，短期政策出台大幅冲击市场的可能性降低。二是，对于防控金融风险的措施，包括降低国有企业杠杆率、严控地方政府债务、规范金融交易监管、强化监管的穿透性等措施都在市场预期之内，本次会议没有太多超出市场预期的具体措施，短期看预计对市场影响有限。

五、股市中长期影响正面，短期或带来情绪冲击，其幅度取决于防控金融风险以及继续去杠杆的政策与力度

股市影响方面，中长期影响正面，短期回调风险则取决于防控金融风险以及继续去杠杆的政策与力度。具体来看，本次金融工作会议对A股市场的影响可以从一些政策口风中归纳出如下观点：一是“强化金融监管”有利于抑制市场过度投机与市场盲目炒作，遏制不公平交易等行为，引导理性投资与价值投资；二是“防控金融风险”、“确保不发生系统性金融风险”有利于A股巿场整体运行平稳，但结构性调整和分化行情将会存在；三是“国有企业降杠杆”、“处置僵尸企业”等将使得国企改革中的国企背景下的平台上市公司受益，将使产能去化后的龙头企业呈现强者恒强特征；四是“把直接融资放在重要位置”将会正常有序持续推进lPO步伐等等。总而言之，本次金融工作会议，有利于促进中国经济脱虚向实，有利于权益市场去伪成真，也有利于中国的资本市场能够健康有序地向前发展。

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