跨过二季度末，货币市场流动性呈现超预期的宽松态势。截至上周五，R007收于2.84%，较季末已回落112.58BPs，隔夜回购成交量再次跨上两万亿大关，较季末当日上升逾4400亿元，显示市场杠杆率再度呈上升态势。当前流动性水平已经呈现出连续12周以来最宽松的水平，就实际情况来看，并不能简单将其归因为季末因素的过去。

一、历年7月份流动性回顾

图1：2014-2016年7月R001水平（%）           图2：2014-2016年7月R007水平（%）

资料来源：Wind，富荣基金                  资料来源：Wind，富荣基金

就过往经验来看，7月份资金价格均呈惯性上升态势，通过对同期事件进行分析可以得出，主要影响因素有企业所得税季度缴税、6月底银行存款规模上升导致7月存款准备金调增致使流动性被动回笼等。由上图来看，2014及2016年表现尤为明显，2015年的股灾导致资金从股市大幅回流至债券市场，整个社会的风险偏好快速降低，开启了流动性宽松和债券牛市的局面。

二、7月份流动性现状

6月底现券和期货市场一度均出现了小幅下跌，反映了市场对7月份流动性会边际偏紧的预期。但跨过6月底后，资金曲线陡峭化下行，隔夜回购供给显著修复，市场真实流动性并未因为预期紧张而紧张。

具体从各类指标来看，Shibor各期限报价持续下降，期限溢价进一步收缩，而存单发行溢价震荡持平，其中1个月发行价格持续低于同期限Shibor报价。基于REPO和Shibor的IRS曲线均陡峭化下行，流动性预期明显改善。  

图3：6月末国债期货连续下跌                      图4：7月银行间质押式回购情况（%）

资料来源：Wind，富荣基金                      资料来源：Wind，富荣基金

三、流动性宽松原因简析

1、偏紧的流动性预期或正在反转

跨过季末后，银行机构储备性需求下降，受各项监管指标所限的交易对手及交易种类重新回到正轨，央行6月上旬投放的大量长期流动性持续产生正面影响；央行近期的回笼并不是货币政策的重新收紧，仅是在资金面超预期宽松状态下随行就市，符合熨平波动的指导思想。

2、中长期流动性投放占比的降低导致短期利率波动性降低

研究发现，短期利率波动性的加大与中长期流动性投放占比的提升有着较明显的同步性。因此，考虑到自今年4月以来，中长期投放占比持续下降，因此短期利率的波动性持续降低，也是导致当下流动性宽松的原因之一。

3、外汇占款持续回暖或使得基础货币好于预期

据统计，我国外汇占款的降幅已连续6个月收窄，5月央行口径外汇占款余额为21.55万亿。同时，企业和居民部门的外汇供求情况有所改善，5月份结汇率稳定，购汇率有所下降。随着美元指数的持续疲软，央行引入逆周期因子后人民币贬值预期的进一步下降，料企业的结汇意愿有望进一步上升，从而为基础货币的投放带来动力。

图5: 中长期流动性投放占比和短期利率波动性

 资料来源：Wind，富荣基金

四、7月份流动性展望

根据最新的数据统计，7月资金自然到期量累计达到9175亿元，且集中于7月上半月。从第二周开始，陆续会有MLF操作到期，且过去几年的7月份财政放款平均减少4000亿，而财政缴款一般从中下旬开始。这意味着，如果央行没有完全进行对冲，7月可能面临较为密集的流动性时点性的冲击。

图6: 7月公开市场到期量分布(亿元)

资料来源：Wind，富荣基金

当然，在市场预期极为一致的情况下，央行可能也早已备好了手中的筹码。7月恰逢二季度经济数据密集公布时段，市场又将迎来二季度MPA考核的初步结果，敏感程度并不逊于季末，为保障金融去杠杆温和有序的向前推进，料央行仍将根据市场整体的超储水平和价格走势灵活进行投放，7月流动性难出现超预期紧张。

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