1、市场回顾

1.1涨跌节奏回顾

内忧外患，指数单边下跌：沪深三大股指从年初至今整体下跌，深证成指、创业板指、上证综指年初至三季度末跌幅分别为23.9%、19.47%、14.69%。回顾今年以来市场涨跌：年初，银行、地产等大盘蓝筹大涨，上证综指11连阳；2月，股票质押、股东信托计划去杠杆以及美股大跌导致A股下跌10%-15%；之后，科技创新类行业上市绿色通道开启与国家队申购创业板ETF利好市场，科技板块最为受益，创业板指大涨约15%；4-5月，中美贸易战叠加上市公司债务危机，A股进入下行通道；三季度，受中美贸易摩擦升级、股权质押风险扩散、人民币兑美元下跌、棚改货币化政策调整等事件影响，市场持续震荡下跌；9月中下旬，A股入富、MSCI预期上调纳入比例，市场小幅反弹。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

1.2指数、行业、个股回顾

今年来，A股主要股指大幅下跌，结构上呈大强小弱格局。创业板指中证1000等小盘指数领跌且跌幅均在20%以上；大盘蓝筹上证50、沪深300跌幅相对较少。海外股市场今年普遍上涨，其中美股涨幅靠前，恒生跌7.12%。海外市场需要注意美股下行风险，今年2月以及10月的大跌对A股均产生较大影响。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

行业板块中泛消费板块表现较好，今年来除休闲服务外全部行业均为负收益，行业板块下跌均值为21.62%，其中低估值金融、钢铁、煤炭等板表现相对强势，而电子、传媒、综合则领跌市场，跌幅均在30%以上。

个股层面多数下跌，今年来383只个股上涨，3160只下跌，个股涨跌中位数-27.25%。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

2、宏微观展望

2.1宏观经济指标回顾

GDP增速步入新常态，2018全年增速预计为6.6%。投资、出口、消费三驾马车增速乏力，固定资产投资增速保持下滑趋势，9月增速为5.4%；出口总额增速、社会消费品零售总额增速逐步放缓，相对稳定，9月增速分别为12.2%和9.2%。PPI同比增速边际下行，9月同比为3.6%；CPI边际抬头，9月同比增长2.5%。9月PMI为50.8%，仍处50荣枯线之上，但边际下滑。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

2.2 微观企业利润边际下滑，上市公司保持一定韧性

工业企业利润步入下行周期，由高位的30%增速下滑至16.2%。对比全体A股、沪深300和创业板，创业板业绩增长波动较大，全体A股和沪深300相对稳定，但整体增速放缓。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

上市公司利润中报仍维持14.46%左右增速，拆分结构周期行业提供主要动能，未来上市公司主要业绩下滑预期也将来自周期行业。化工、房地产、采掘、钢铁、建筑材料行业2018H1净利润增量占比51.22%，周期行业贡献了主要净利润增量。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

2.3 周期行业基本面分析

周期行业包括地产、采掘、钢铁、化工、建材。目前，周期行业价格指数均处于阶段性高位。NYMEX原油价格处于近三年阶段性高点，均值较去年同期抬升35.31%。螺纹钢价格处于近8年阶段性高位，均值较去年同期抬升38.41%。动力煤价格近两年均位于阶段性高位，均价较去年同期下滑2.02%。全国水泥均价处于近8年最高水平，均价较去年同期抬升31.56%。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

周期行业供给侧资本开支出现边际抬升。钢铁、煤炭、化工、建材行业2018年H1资本开支有明显提升，钢铁、煤炭资本开支增长率较前期由负转正，分别为22.65%、9.11%；化工资本开支大幅提升，同比增长64.2%；建材资本开支同比增长4.92%。

 数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

具体分析行业内部资本开支结构，前五均为行业龙头，龙头企业资本开支占比显著。钢铁、煤炭、化工、建材行业资本开支前五企业的资本开支占比分别为63.62%、66.74%、59.15%、41.86%。周期行业资本开支边际抬升主要由行业龙头推动。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

周期行业供给侧改革趋缓，环保限产边际放松。18年采暖季环保限产正式文与去年正式文和今年征求意见稿相比，力度均有放松。2018-2019采暖季环保限产正式文空气目标下调至PM2.5平均浓度与重度及以上污染天数同比减少3%，钢铁限产比例取消，且严禁采取“一刀切”方式。

资料整理：华泰证券研究所，富荣基金管理有限公司

需求侧方面，周期行业需求侧核心仍在地产，预计四季度仍将维持韧性。目前房地产开发投资主要动力来源于三、四线城市，主要原因为（1）货币棚改化；（2）一二线调控后，房企加速三四线的拿地周转以获取更大利润；（3）企业回笼资金、缓解资金周转压力，加速工期。展望未来，货币棚改化边际减弱将对三四线地产投资带来较大压制，但房企为加快资金回笼等带动新开工维持高位，四季度预计地产需求端韧性仍将维持。

长期来看，周期行业供求关系趋于失调，首先，供给侧改革进入尾声，短期环保督察边际放松将给周期行业价格带来较大的利空，同时中长期周期行业资本开支上升带来的产能也将在未来1~2年释放。其次，给价格带来支撑的是需求端地产投资增速和新开工的高位，而一旦需求端边际下行周期基本面将大幅恶化。

上市公司业绩而言，周期是目前对上市公司边际净利润影响最大的板块（占增量的50%），往后看四季度采暖季环保边际放松的情况下价格将存在一定压力，且在去年周期品高价格基数背景下四季度到明年周期行业对利润的拉动将明显降低。周期行业的业绩风险点来自地产投资增速下行、周期资本开支超预期与环保超预期放松。

基于2018半年报数据，全体A股利润增速为14.46%，假设剔除周期行业，全体A股增速将下滑8.08%；若周期板块利润下滑5%、10%、15%、20%，全体A股利润增速将下滑8.16%、8.84%、9.52%、10.21%。通过测算周期板块对全体上市公司的利润弹性，可见周期行业对全体A股利润增速影响较大。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

2.4贸易摩擦、外资与美股对A股的影响

中美贸易摩擦短期内对市场的实质影响相对可控，但长期影响较大。目前，上市公司美国收入占比来看绝对额仍较小，且有汇兑收益对冲，预计对上市公司的利润端冲击将相对可控。其中IMF基于贸易摩擦等因素下调中国经济增速由6.4%调至6.2%，但这预测仅在当前层面对GDP的影响相对可控。然而，中美贸易摩擦长期影响较大，若中美转为对抗竞争关系，需关注美制造业回流情况。同时如果中美两国关系由贸易摩擦上升至如：汇率战、代理人战争、冷战等其它层面，则将对市场整体估值、业绩将产生较大影响。

数据来源：Wind，中金公司研究部，富荣基金管理有限公司

外资持续流入对A股优质公司的定价权在逐步提升。截至2018年三季末，通过陆股通净流入A股的资金有5891亿元，其中沪股通3364，深股通2527亿元。北上资金持股集中度非常高，持股前二十的股票占总流入的近70%，同时持股集中于各行业龙头公司。如下表所示，外资已握有一大部分龙头公司的定价权。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

随着外资流入，A股与全球市场的关联度提高，美股若持续下跌，将对龙头白马公司产生较大影响。经过16~17年的慢牛指数估值由8X涨至12X，当时讲的逻辑主要两条：1、基本面上龙头市占率上升；2、外资涌入对标海外龙头买入A股公司，提升估值。而如果美股出现大跌，则估值锚发生变化相应估值水位也将下跌，美股下跌将带动龙头估值杀跌进而影响整体估值水位。央视50指数是央视遴选出50家优质上市公司作为成分的指数，通过下图可看出央视50估值尚未处于历史底部区域，仍有下跌空间，美股下跌将对龙头白马带来较大风险，从而间接影响整体市场估值。 

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

2.5 A股估值已处于历史底部区域

整体来看上市公司估值，对比94、96、05、08、13、16等6次大底时期的估值，目前已在底部区间，且大部分个股已普遍低于历史最低估值。全部A股（非金融）的市盈率、市净率处于历史最低水平。

注：TTM，整体法剔除负值后计算，数据截至18.10.18

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

分行业看，传媒、综合、商贸、房地产、家电、建材等6行业处于历史最低估值水平；农牧、休闲服务、医药、通信、建筑、非银、钢铁、银行等8行业接近历史最低估值；除机械设备、国防军工以外，其余行业估值均低于历史中位数。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

个股层面，从2018年1月至今，大多数个股跌幅在30%-50%区间，个股下跌中位数为39.19%，个股跌幅集中区间与下跌中位数虽较前几次历史底部时期不算最低，但由于15-16年市场已经历一轮下跌，实际上从15年高位至今个股跌幅已经很大。对比01-05、07-08、09-13、15-16时期，18年年初至今A股利润增速14.46%，增速相对最快；底部市盈率（非金融）16.09，处于历史低位；破净数478，占比13.45%，破净数量与占比均比前期历史底部时期要大。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

从估值水位来看，目前已处历史底部区域，且大部分行业、个股已处历史最低估值区间。结构上某些行业、指数仍处高位如：机械、军工、央视50龙头指数等估值相对较高，需严防美股大跌风险，其估值水平的下跌将直接影响对标行业龙头指数估值，带动A股估值中枢的进一步下降。

业绩来看，全A整体静态有10%+增速，动态即使考虑主要增量板块周期利润下滑20%全A股预计在±5%以内。对比历年底部05、08年-3.76%、-12.69%业绩增速时的14倍估值，当前估值16倍，经济的悲观预期已大部分反应在了估值中。通过分析当前市场所在历史位置，我们应该敬畏市场，同时需要保持理性明白身处何方。

2.6 股权质押风险较大：风险向出资方聚集

Wind数据显示，截止10月17日，质押总股数5984.73亿股，较2018年初总质押4197.03亿股增长42.57%。市场最新质押总市值为3.95万亿元，较年初4.57万亿缩水近14%。今年1-5月，共有319家公司发布了500份有关补充质押的公告。而在市场持续下跌的6月份以来（截至10月17日），共有688家公司发布了1753份有关补充质押的公告，无论是公司数还是公告数都翻了2-3倍。

数据来源：wind

对于质押股票跌破平仓线的客户，券商主要采取四种应对措施：（1）补质押；（2）现金回购质押股份；（3）没有股票也没有资金的，先临时停牌；（4）最后股票、现金都没有，才选择强制平仓。券商采用最多的是方法（1），但若大股东已全质押股价继续下跌平仓可能性较高，截至10月17日，已有44家上市公司大股东全质押。

目前，各省市已开始相关的救市措施，包括深圳、山东、福建、四川、河南等十余个省市的国资，均已加速入场接手民营上市公司股权、提供流动性支持。

资料整理：富荣基金管理有限公司

3 投资策略与行业配置

3.1 投资策略

（1）我们认为，A股在宏观经济去杠杆，企业利润边际下行四季度基本面拐点未现，难有整体趋势性机会。（2）虽然当前估值处于历史底部区域，经济下行预期、中美贸易摩擦等很大部分已包含在估值中，但目前处于等待利空落地，预期波动较大阶段。同时鉴于“大股东质押盘爆仓扩散”、“美股持续下跌”的可能性，需预防熊市尾期的杀跌。敬畏市场，但明白我们身处何方，策略上建议配置盈利确定性高、低估值等偏防御性板块，关注政策性受益板块。（3）轻指数重个股，优选经营性现金流强、股息率高、大股东质押比例低的个股。（4）建议配置行业：银行、高速公路、建材、云计算。

3.2 行业配置

3.2.1 银行：绝对估值低，熊市抗跌品种

（1）总体来说银行基本面稳定：①在监管持续严格背景下，银行逐渐回归存贷本源，非标占比下降，资产端配置向信贷倾斜；银行整体存款占比提升，资负结构优化。加之此前对不良资产的大力度处理，银行不良率有望持续改善。但在经济下行的压力下，银行资产质量仍有可能恶化。②央行降准提高了银行流动性，资金面较为宽松，市场利率下行，负债端成本压力下降。利率下行同时资产端利率或保持平稳，息差可能提升。另外理财新规落地，降低投资门槛，利好银行规模提升。息差与规模共同促使业绩提升。 

（2）银行板块权重大、市值高，且估值处于底部，抗跌属性相对较强，具备防御配置价值。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

3.2.2 高速公路：现金流、盈利预期稳定

（1）稳定现金流，稳定的盈利预期。高速公路大多属于国有垄断企业，收入即过路费，成本即利息及固定的人员、维护等费用，且现金流相对较高。从经营层面而言，尤其在经济处于下行周期中，能给投资者带来较为稳定的预期。

（2）行业估值当前处于历史最低位置，TTM整体在10倍左右，且部分公司分红率6%以上。综合基本面、估值角度高速公路公司在当前阶段已具有相当配置及防御价值。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

3.2.3 建材：基本面坚挺

（1）供给端产能受限，价格仍处于景气高位。宏观经济需求持续放缓，2018年9月全国固定资产投资增速5.4%，明显下滑。固定资产投资是建材行业的主要需求端，需求下行将影响价格，但由于2016年中期全面进行供给侧改革、此后环保政策频出、水泥错峰生产成为常态等因素，环保限产虽边际放缓，但建材行业资本开支相对稳定，没有大幅提升，库存仍处于低位，产品价格呈现独立趋势，并未随需求下行而下降，呈现较高韧性。

（2）需求端基建对冲地产下行。需求端，基建在今年上半年下滑较多增速由20%下滑至5%（扣除电力），为下半年基建端的放松带来一定空间。相应我们认为若基建能够发力，需求端仍将维持一定景气。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

3.2.4 计算机、云计算

（1）云计算行业增速块空间大为未来发展趋势，能产生大市值公司。根据wind数据，2020年全球云计算市场规模将达到3800亿美元，对应2015年至2020年间该市场年均复合增长率将达到17%。预计到2020年，云计算将在全球IT营收增长中占据60%的比例。大的行业空间能产生大市值公司如：AWS（亚马逊）、阿里云、细分领域中的Adobe、Autodesk等。

（2）云计算带来经营模式的转变，在当前紧信用环境下优势突出。过去计算机主要商业模式是卖产品，即一次性销售受下游周期波动影响较大。转型云计算模式后，转为每年收取付服务费模式，由产品-服务的转型首先给公司带来稳定的营收及利润，其次预收款的模式也极大的增厚了公司的经营性现金流，最后对于扩展增量客户方面，年费模式有利于吸引价格敏感度高的客户。

数据来源：Wind，富荣基金管理有限公司

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