题记&摘要

高筑墙，广积粮，缓称王 ----- 朱元璋战略方针。

对应到诗句：讲究长期坚持的战略，不在乎一时一地的得失，而着眼于长期实力的逐渐增长乃至大成。

对应到宏观：全球经济复苏逐渐进入后周期，中美贸易战仍在胶着阶段，但国内各项稳增长、促改革的措施加快出台，资本市场业已经历去杠杆到稳杠杆。春天不远，但秋收冬藏，更宜积累安全垫蛰伏等待。

对应到策略：三季度A股短暂企稳，中等资质信用债信用利差快速压缩均符合我们“暴风不终朝，骤雨不终歇”的策略预判。四季度伊始，美股大跌、A股股权质押风险暴露就开启新一轮的预警模式，在经济后周期阶段，风险资产仍是反弹格局，尚未有反转之势。四季度，我们预计利率债震荡慢牛，信用债票息策略，权益类资产则等待曙光，固收操作策略上久期、杠杆宜中性偏乐观，信用风险在政策持续托举下也将边际改善，权益上预留空间等待“市场底”和“盈利底”。

需要防范的风险：贸易战走向仍未确定；政策导向宽信用，顺利传导仍有难度；谨防危机模式。

一、市场回顾

宏观基本面：美国经济独强，其他经济体放慢脚步，贸易战降低预期，中国更甚；金融货币条件：货币宽松，宽信用政策逐步落地，但社融增速仍降，社融和M2差额收窄；大类资产表现：原油和美股走强，不过前期积累的涨幅在贸易战恶化以来被逐渐吞噬；商品整体不佳，国内受供给侧改革影响的代表商品，螺纹钢等价格仍在高位震荡；避险资产明显跑赢风险资产，美元指数、债券录得正收益，美股外其他主要股指下跌，A股受伤最深。

附图1：大类资产表现

=数据来源：Wind，富荣基金

利率债震荡，曲线陡峭化，信用利差大幅压缩：6月15日央行二次降准债市逐步企稳、7月10日的郭树清讲话指向“宽信用”，信用债净价开始上行，7月23日理财新规和国常会相关政策带动下信用债净价陡峭化上行，8月初震荡回调后信用债净价走势基本平稳，9月下旬跟随利率债再次有所上行。信用债整体好于利率债，曲线陡峭化，中等久期综合收益最好。整个季度10年期国债收益率上行了13BP，10年期国开下行了5BP，10-1年国债期限利差增加32BP。1年期短融收益率下行99BP，3年期AA+中票则下行48BP，信用利差压缩45BP。

附图2：信用债指数走势

数据来源：Wind，富荣基金

附图3：债券主要指数变动率

数据来源：Wind，富荣基金

二、债市环境

1、海外宏观

增长：美国经济强势一枝独秀。今年以来，美国经济整体保持了强劲的复苏。2 季度美国实际 GDP 环比折年增速达 4.2%，三季度环比折年增速3.5%，连续超预期。美国的 ISM 制造业 PMI 也一直维持在 60 附近的高位。通胀：美国通胀持续升温，10月24日，联储经济褐皮书称，整体经济活动以“温和至适度”的速度扩张，但劳动力市场紧缩以及关税引起的企业成本上升令人担忧。

美国经济的强势能够维持多长时间？1）从经济周期角度，美国本轮复苏持续时间足够长，2018年第一季度，目前的经济周期将持续35个季度，追平1960-69年，成为现代史上第二长扩张周期。如果延续到2019年下半年，将超过90年代40个季度的纪录；2）从质量角度，当前危机的因素还不可见,经济复苏的速度慢，杠杆率在低位；3）大量的流动性是否一定程度催生泡沫并在流动性拐点诱发风险？例如美股的增长显著高于GDP增速，信用利差低位等。

附图4：主要国家PMI

附图5：主要国家通胀

数据来源：Wind，富荣基金

货币金融条件

美国货币政策走在收紧的前列：根据美联储 9 月 FOMC 会议的预测，2019 年可能还有三次加息，基准利率达到 3.1%，2020 年可能还有一次加息，利率将达 3.4%，这都高于 3.0%的长期中性利率水平。而根据其此前公布的缩表计划和步骤，2018年四季度开始节奏明显加快，2017年减少300亿美元，2018年减少4200亿美元，2019-2021年分别每年各减少6000亿美元。欧央行则一再推迟退出QE时间表态仍偏鸽派；日本更是持续宽松；以中国为代表的新兴市场国家对美国的跟随越来越弱。

值得关注的现象是：美国的金融抑制期，M2-名义GDP的增速是下行的，通胀和国债收益率呈上行走势，这一背离在2017年3月开始。尽管美国的M2指标代表性逐渐减弱，M3也不再公布，但仍可做一定参考。经济周期的筑顶，金融抑制周期进行中，美债收益率上行/缩表将对美股估值的压制效应将逐渐显现，作为全球资产的锚，美股的波动也将会带来一系列连锁的反应。

附图6：美国国债收益率与通胀走势

数据来源：Wind，富荣基金

附图7：美国名义GDP与M2增速

数据来源：Wind，富荣基金

2、   国内经济增长——地产投资压力渐显

三季度 GDP 同比增长 6.5% ，前值 6.7% ，去年同期 6.9%；是2015年以来单季度幅度最大的一次放缓；三大类投资中，房地产投资仍在高位，制造业投资增速有所回升起支撑作用，基建投资仍在下滑；净出口对GDP的拉动连续三个季度负值，而贸易战前置出口的效应还在其中，2019年压力应该会增大；消费占比提升，其中多少有被动提升的成分，关于消费降级的悲观预期仍在加重；9月消费品零售总额增速9.2%，剔除价格因素后实际是6.4%，仍是放缓的。

附图8：GDP

数据来源：Wind，富荣基金

附图9：三大需求对GDP同比的拉动 %

数据来源：Wind，富荣基金

地产投资与销售的背离已出现一段时间：1-9月累计销售面积同比增速已降低至2.9%，房地产投资额仍稳定在9.9%。看各分项，土地购置为主要构成的其他费用增速是最大拉动项。从前瞻指标土地购置行为看，百城土地成交数量增速和溢价率已有回落，开发商拿地已明显谨慎。新开工面积与竣工面积的背离可能指向房地产企业对中长期前景相对谨慎，为取得预售证而进行的新开工积极性更高。高周转模式对投资带动是有时间效应的。

附图10：房地产投资各分项累计同比

数据来源：Wind、富荣基金

附图11：土地成交

数据来源：Wind、富荣基金

附图12：新开工与竣工面积增速的背离

数据来源：Wind、富荣基金

社融决定预期：进入2018年新增社融的的增速下行过快，截至9月末当前累计增速已经下行到9.5%（老口径），低于经济的名义增速。表外融资降幅明显，人民币贷款等表内融资虽有增加，但未能弥补相应的融资缺口。7月以来的宽信用政策尚未见到数据显性支撑。社融对经济的领先意义明显，特别是对固定资产投资，在宏观稳定杠杆的预期下，普遍出现了杠杆分子稳定而分母减少的预期。按照当前的监管政策演变，这种趋势没有绝对扭转的态势。

附图13：新增社融累计增速与固定资产投资增速

数据来源：Wind、富荣基金

附图14：社会融资、M2增速缺口收窄

数据来源：Wind、富荣基金

3、国内通胀——压力可控

经济增长动能减弱下，总体通胀压力仍无需过度担忧。谨防阶段性的多品种涨价共振产生的通胀预期。CPI：9月CPI基本上行到2.5%，其中主要来自食品和能源的拉动，核心CPI已下行到1.7%，核心CPI与经济实际需求更相关。猪周期底部回升，但非洲猪瘟加快了今年下半年猪价上涨的节奏，未来猪价预计缓和向上；油价可预测性较低，但油价对CPI 的贡献也有限，即使涨到100美元，CPI预计难以持续性的超过3%。PPI：主要受到高基数影响，呈下行走势但幅度有限。南华工业品指数震荡新高，但上涨斜率较缓，未来看，黑色系商品价格可能受到地产投资放缓、环保限产力度减弱的冲击，有高位回调可能。

附图15：CPI

数据来源：Wind、富荣基金

附图16：PPI

数据来源：Wind、富荣基金

4、政策面——明确稳增长

防风险、去杠杆是大计民生，长期的改革定力仍在：

l   十九大报告指出社会主要矛盾转变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，中国经济跨入从追求“量”到追求“质”的新时代。

l   2018年4月2日中央财经委员会第一次会议在顶层设计层面上首次提出“结构性去杠杆”，并重点强调了“地方政府和企业特别是国有企业”领域，打好防范化解金融风险攻坚战将继续推进。

内外压力下，稳增长逐渐成政策重心：

l   2018年6月20日 ：国务院常务会定调保持流动性合理充裕，随后央行报告口径一致；

l   2018年6月24日：央行年内二次降准，释放资金规模7000亿元相当于一次定向降准；

l   2018年7月17日：郭树清表态，加大信贷投放力度，加大对民企和小微企业的政策支持。“正确理解、妥善把握政策意图”；

l   2018年7月20日：理财新规、资管新规细则同时落地，非标仍要抑制，然过渡期执行灵活度提升；

l   2018年7月23日：国常会，积极的财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度

l   2018年8月14日：财政部，加快地方专项债发行速度；

l   2018年9月18日：发改委，加大基建等领域补短板力度，稳定有效投资新闻发布会；

l   2018年10月07日：央行年内第三次降准，释放增量资金7500亿元；

l   2018年10月11日：在国务院例会上住建部副部长支出要继续落实今年棚改计划；

l   2018年10月19日：主要金融领导盘前维稳喊话；刘鹤答疑“国进民退”；

l   2018年10月20日：金稳会召开；在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能三者之间形成三角形支撑框架。

5、资金面——合理充裕

量：银行间狭义流动性充裕；超储率有所回升；待回购债券余额增速放缓。

价：回购价格回落，短端利差迅速收窄；3M存单与回购的套利利差消失。 

掣肘：联邦基金目标利率2.25%；Libor 美元（一周）回购利率2.20%；8月央行在1年回购利率2.5%位置开展正回购操作。

附图17：超储率与债市杠杆率

数据来源：Wind、富荣基金

附图18：短期限利率

数据来源：Wind、富荣基金

6、投资者行为

银行表内：负债压力明显缓解，存款增速从8月份有所回升，个人结构性存款增速7月份出现下降，单位结构性存款早在5月就开始下降。

银行表外：理财新规和理财子公司新规均比征求意见稿阶段有所放松，但期限匹配和客户对净值型产品的接受程度可能是最大束缚。

债券托管行为监测：商业银行是债券市场增持的主力，下半年从增量占比上看，银行明显比非银和广义基金积极。8-9月地方债增量明显，可以看出城商行、农商行和广义基金、证券公司边际增持力度更强。境外机构今年持续买入了境内债券，在1-3月的低迷市场环境中贡献了边际购买力，但在2018年5-7月和9月均出现了净减持，对应是汇率贬值幅度最快的月份。

附图19：全国性大行资金资金运用同比

数据来源：Wind、富荣基金

附图20：债券托管月度增量亿元

数据来源：Wind、富荣基金

三、债券策略

1、   利率债

10年国债已下行到历史中位数附近；曲线平坦，微M型，与二季度末相比，曲线更为陡峭化；10Y国开债收益率同样接近历史中位数，曲线形态则相较二季度末陡峭化下行，凸型，非活跃的3年期与7年期是高点；三季度以来的走势也跟流动性持续宽松，而通胀预期有所升温有关。M型的国债与凸型的国开曲线一定程度上代表了交易盘的防守策略，即流动性溢价更明显。

1-3年期国开债隐含税率在历史低位，流动性放松后短期资产利差压缩；中长期债券中，10年期国开隐含利率最低，流动性始终有溢价，未到历史极值区间，但已经回到2017年以来的低位。如果用10年、7年隐含税率之差来衡量10Y国开债是否被高估，1.26%，较历史均值1.44%要低。

附图21：国债收益率曲线

附图22：国开债收益率曲线

数据来源：Wind、富荣基金

附图23：各期限国开债相对国债隐含税率

数据来源：Wind、富荣基金

附图24：7Y国开债与10Y国开债隐含税率的变动

数据来源：Wind、富荣基金

长短期限的中美国债利差均下行到2011年以来的底部位置，中国货币宽而美国货币紧，对汇率的快速上行也是传动动力之一；易纲行长曾经有过70BP左右利差的舒适区间，但当前已在50BP下方；中美政策利率方向一致但并非完全同步，汇率预期和资本流动风险是重要考量要素，但政策利率的决定因素还是国内基本面。从央行两次未跟随美国加息并且降准看，国内货币政策的这一阶段核心目标在于“稳增长”。汇率是不是问题？观察银行代客结售汇差额，3月份贬值以来至8月份，换汇压力比较小，但8月汇率快速上行以来，结售汇压力增大，央行维稳更多动用真金白银。

附图25：中美国债利差与汇率走势

数据来源：Wind、富荣基金

附图26：汇率走势与结售汇差额

数据来源：Wind、富荣基金

利率趋势展望——震荡慢牛

经济增长的压力逐渐增大，贸易战风险未消除，通胀压力处于观望窗口，银行间狭义流动性相对充裕情况下，利率债的整体投资环境仍是较优的。预期差将导致震荡：流动性宽松预期已经充分被市场考虑，未来货币在当前基础上进一步宽松的空间预计有限；减税等政策利好频率加快，对经济悲观预期形成扰动。十年国债在3.5%-3.6%的关键点位区间，汇率贬值压力下的中美利差低位，托底政策连续出台引发预期差波动。预计中期震荡慢牛，不排除市场超调时的短期上行风险。短端再度走低的空间有限，期限利差仍有一定压缩空间，经济进一步走弱的态势下，长端的风险收益比要大于短端。

2、信用债

2018年的一级市场净融资月度间波动明显，一季度信用债仍是净融资，低等级取消发行情况比较明显，二季度流动性枯竭；6月下旬二次降准，国常会定调后7月、8月信用债发行量陡然上升，9月再次归于平淡。结构性分化明显：城投债的融资今年整体有明显压缩，7月份政府相关领导对于“宽信用”意愿阐明后，城投融资有所恢复；而民企债7-8月份仍是净偿还，9月份才转为净融资。

附图27：信用债净融资量产业债VS城投债 

数据来源：Wind、富荣基金

附图28：信用债净融资量  国企VS民企

数据来源：Wind、富荣基金

城投债：信用利差分化式压缩：2018年以来对城投与政府信用的剥离的担忧在6月份达到顶点，6月中旬，政策指向“宽信用”的苗头愈发清晰，723国常会确认稳增长的基调后，城投估值快速下行，尤其在中高等级部分与产业债利差迅速降低。当前市场对于城投的立场差异依然存在，AA-城投曲线收益率仍在高位，且相对于中票仍有溢价。看地图买债模式盛行：一级市场反应的东三省、贵州、湖南等地区城投存量净减少，与二级市场的流动性与价格溢价反应情况一致。如果看地方债的净发行量对于城投的减少量，地方债的新增体量远超过城投债的减少量。关注弱势地区价值：8月初《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》以未公开形式下发，并被不同地方媒体部分报道。省级政府负责制、灵活解决偿债资金来源、拉长债务化解的时间等等办法逐渐清晰。地方债发行节奏加快，城投的融资亦有所恢复，但整体在信用债中的占比仍不高，预计“开前门，堵偏门“，以时间换空间的隐性债务化解方针下，城投再难有大的增量，存量系统性风险随时间化解。

附图29：城投债利差 BP

附图30：2018年各地区城投净增量 亿元

数据来源：Wind、富荣基金

民企债：民企作为融资链条的薄弱环节，每次信用利差快速上行民企都首当其冲，根据兴业研究的利差中位数统计结果，民企债的利差中位数始终高于AA产业债的利差中位数，历史上看其利差波动幅度比高等级产业债更剧烈但方向长期一致。本轮信用利差的走势，对应时间节点分别有体量较大的违约事件集中爆发。利差走阔始于2017年11月（丹东港、亿阳违约），在2018年4月（神雾、富贵鸟、沪华信等违约）加剧，2018年7月有所回落，但随后各项违约事件层出不穷，2018年8月中旬（兵团六师、美兰机场延期兑付、华阳经贸、刚泰集团等违约）再度走高。没有一家违约主体是被冤枉的，仅3季度出现22个主体违约涉案规模780亿元，最终违约主体民营企业占绝大多数。

民企再融资问题已被监管机构高度重视，国常会数度提及民企融资问题，刘鹤总理的讲话也直面尖锐问题，当前可见的解决措施包括MLF 3000亿元额度支持、担保公司注资增信等等；我们对民企债利差回落态度相对偏乐观，正如历史上的每一次一样，不过民企本身的投资者结构比较分散，更多是个券性的机会，策略上对时间节点和个券的选择更加重要。

附图31：信用利差走势与违约

数据来源：Wind、富荣基金

信用利差VS期限利差：如果以2010年年初以来的收益率走势可以看出，至少从估值曲线上AA-级别与AA级别的同向走势仍未破坏；但本轮低等级收益率涨多跌少的状态，因此整体信用利差在走扩通道。而期限利差方面，随着3年期的收益率快速下行，期限利差重回高位，曲线平坦化策略较三季度末有了更明显的空间。

附图32：各等级3Y中票走势及AA/AA-信用利差 %

数据来源：Wind、富荣基金

附图33：期限利差与信用利差 BP

数据来源：Wind、富荣基金

信用债策略:从中期角度看，随着资管新规的实施和投资者风险偏好的上升，信用分层不可避免，低等级信用债仍面临一定的估值风险，甚至部分民企、城投企业非公开债有大概率违约的可能，这正是信用债投资目前大家一致认为的风险所在。短期角度，融资成本的上升甚至部分企业融资渠道的断裂无疑将压制经济增长预期甚至可能导致系统性债务风险，这也是政策出现微调但非反转的基础。类似MLF针对低等级债券的窗口指导仍然治标不治本，但更多释放了监管的意向，利好情绪面，未来更多的政策微调仍可期待。  

票息增强型策略：长短端利差或有收窄，主要仓位应该集中在中等久期中等级偏高评级的债券上，有一定票息优势估值风险也可控；短期信用融资环境有改善的可能性或者预期差有转好迹象，因此组合也建议适度配置短久期中等偏低等级债。重点关注城投被定价偏高地区的核心城投以及龙头优质民企。风险预防：谨防信用债大起大落走势，灵活调整仓位和久期，信用债与利率债的利差过窄是值得警惕的信号。

3、可转债

A股仍处于估值下行通道中，已部分隐含经济下行预期和外部贸易战的不确定性风险；从中美估值的历史走势对比看，A股的安全性随着估值走低逐渐增强，但估值底的牢固仍取决于盈利预期；政策底逐渐可见，从7.23国常会定调，稳增长的各项货币政策、财政政策更加协调，到1019刘鹤和一行三会明确针对股市喊话，政策底逐渐清晰；盈利底还需等待：三季度盈利可能出现边际下滑，但幅度有限，盈利会给本就脆弱的市场造成进一步的压制；当前地产快周转模式对投资仍有带动，商品价格仍在高位，上游工业企业利润仍旧很高，未来地产下行压力对企业盈利的制约会逐步显现，盈利压力下A股仍需要经历询底阶段。

全球经济逐步进入后周期后，短期依靠盈利上行带动股市上行的可能性在降低，但改革牛仍可期，继续关注后续的政策。刘鹤：“政府高度重视股市的健康稳定发展。当前股市的心理特征是，对制度创新和改革政策有很强的期盼，市场表现与这种期盼之间有很强的正反馈效果。因此，促进股市健康发展，一定要有针对性地推出新的改革举措。”

就转债而言，当前整体转股溢价率在45%的高位，弹性有所不足，权益市场震荡筑底的过程中，建议低仓位蛰伏等待，重点关注高业绩确定性和低转股溢价率个券。

附图34：A股的市场底滞后“政策底”，提前于“基本面底”

数据来源：Wind、富荣基金

附图35：各指数成分股 PE（ TTM ） 中位数

数据来源：Wind、富荣基金

免责声明

本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料和合作客户的研究成果，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告仅反映发布时的资料、观点和预测，可能在随后会作出调整。  

本报告中的资料、观点和预测等仅供参考，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。市场有风险，投资需谨慎。