一、重点关注

上周中美贸易关系的预期波动较大，美债收益率下行等事件影响下利率下行明显，十年国债活跃券也突破了3.3%的心理关口。MLF一年期利率3.3%，市场对于未来“降息”的预期也在升温。我们认为，当前尚未看到降息的明确逻辑，主要理由有：一、稳增长是央行当前的核心任务，但防范化解金融风险中期看仍是三大攻坚战之一，降息信号意义过强，以地产为代表的资产泡沫风险仍需防范；二、存贷款基准利率仍处于低位，并未跟随市场利率上下调整，也并不是信用环境偏紧的症结；三、是美国仍处于加息周期，MLF利率不跟随反而降息的操作信号意义过于明显；四、当前降准置换MLF仍有空间，PSL等其他工具也有替代效应，均可以达到降低银行总负债成本的作用。尽管并不认同当前的降息逻辑，但经济基本面以及配置力量推动的债牛仍在继续，短期交易上主要防范行情过快演绎的风险。本周11 月社融、投资、消费等重要经济数据将公布，重点关注社融和基建数据。

二、上周市场回顾

资金面:

上周央行净投放资金1000亿元，其中，国库现金定存投放1000亿元，MLF投放1875亿元，MLF到期1875亿元,无逆回购投放与到期。R007均值下行26BP至2.59%，R001均值下行11BP至2.43%。

利率债：

美国债利率下行、中美贸易谈判预期大幅波动，利率债明显上涨。全周利率曲线陡峭化走势，10年国债下行6.9BP至3.28%，10年国开下行11.5BP至3.72%。

信用债：

一级市场：非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,956.0亿元，净融资额约1105.0亿元；其中，城投债（中债标准）发行287.0亿元，净融资额约-10亿元。

二级市场：信用债收益率普遍下行，信用利差收窄，3Y期表现最佳，中低等级下行幅度大于高等级。1年期短融中票下行1-3BP，3年期中票各等级下行7-14BP，5年期中票各等级下行2-4BP，城投7年期表现也尚可，下行8-10BP。

附表：信用债收益率，利差的基准为同期限国债，数据来源：WIND、富荣基金

可转债：

股市小幅上涨，上证综指上涨0.68%，深成指上涨0.28%，创业板指上涨0.87%。前高后低，周一受益于贸易战缓和，后半周受华为事件影响和医药带量采购影响，5G、医药股跌幅较大。中证转债指数周涨幅为0.57%，个券90涨1平23跌，凯发转债（6.88%）、道氏转债（5.61%）、光电转债（4.13%）领涨。

三、本周市场展望

1、基本面

国际方面：

美国11月ISM制造业PMI超预期反弹至59.3，但非农就业工资不及预期，新增就业仅15.5万人；小时工资同比3.05%。上周美债2-5年期出现2007年以来的首次倒挂，10年期收益率周下行至2.87%，利率期货市场显示2019年的加息次数下降至1-2次。

12月7日，OPEC达成减产协议，从2019年1月起合计减产120万桶/日，其中OPEC减产80万桶/日。

国内方面：

增长：11月的制造业PMI继续回落0.2个百分点至荣枯线上，且新订单指数回落了0.4个百分点，显示生产活动仍然处于下行趋势当中，预示四季度经济可能继续下行。11月出口同比增长5.4%，前值15.6%，11月进口同比增长3%，前值21.4%，进出口数据单月出现明显回落。我们认为，中期而言经济正逐步进入复苏的后半段，地产的拉动效应将逐步减弱，抢出口效应也将逐渐弱化，短期而言，政策的托底效应正在对市场的预期形成一定干扰。当前市场对经济下行方向预期一致，只是节奏有所不同，短期我们预计国内政策、金融和经济数据的变化，以及中美贸易摩擦升级的节奏是带来债市震荡的主要因子。

通胀：11月CPI环比-0.3%，同比2.2%，11月核心CPI环比0%，同比1.8%；PPI环比下跌0.2%，其中生产资料下跌0.3%，生活资料上涨0.2%。我们认为宏观角度看经济遇到下行压力的情况下，通胀全面起来的条件很难具备，大宗商品的价格仍承受一定的压力；微观层面看，局部菜价的波动影响时间较短；猪瘟可能会加速猪周期，但当前仍在猪周期的下行阶段；而油价则是值得关注的变量，重点是地缘政治因素导致的不可测变动。如果通胀在3%以内，对当前偏向稳增长目标的货币政策而言也在容忍范围内，明年年初则要进一步权衡价格走势与货币政策目标之间的关系。

政策与资金面：央行三季度货币政策报告再次确认了当前“稳增长”的核心任务，尽管仍保留了“总闸门”的描述，口径中性稳健，实际操作却偏宽松。MLF一年期利率3.3%，市场对于未来“降息”的预期升温。我们认为，当前尚未看到降息的明确逻辑，主要理由有：一、稳增长是央行当前的核心任务，但防范金融风险长期看仍是三大攻坚战之一，降息信号意义过强，以地产为代表的资产泡沫风险仍需防范；二，存贷款基准利率仍处于低位，并未跟随市场利率上下调整，也并不是信用环境偏紧的症结；三、是美国仍处于加息周期，MLF利率不跟随反而降息的操作信号意义过于明显；四、当前降准置换MLF仍有空间，PSL等其他工具也有替代效应，均可以达到降低银行总负债成本的作用。

2、债市走势展望：

利率债：全球流动性收紧、经济复苏逐渐进入后半程，中国面临更大的外部贸易战风险，虽内部政策已在发力托底，但总体而言经济增速仍有压力；通胀方面关于滞胀的担忧会阶段性出现，特别是原油价格的上涨增加了不确定性，但我们预计总需求增速减缓的情况下，通胀的压力可控，上行到影响货币政策的地步还有距离；货币政策上，从前期未跟随美国加息的操作看，央行阶段性的目标以“稳增长”为核心，流动性“合理充裕”是大概率事件，但货币政策也面临来自汇率方面压力，进一步宽松的空间也有限；监管政策上，预计“稳增长”为首要任务，“稳杠杆、调结构”仍是未来一段时间的政策重心，宽信用的实际效果是预期差产生的源头之一。因此，利率债整体面临的宏观环境尚可，但年初以来的下行幅度已较大，其中已隐含部分经济下行预期和货币政策宽松预期，预计利率债仍将延续震荡慢牛，但不排除市场超调时的短期上行风险。期限策略上，鉴于短端利差已经明显压缩，短端与联储目标利率十分接近有所掣肘，但长短端利差有所提升，长端在震荡中基本稳定，未来对经济预期进一步悲观，商品价格下行，长端的空间要较短端更大。短期交易风险：利率债突破年内新低后打开下行的空间，但短期收益率下行速度过快，忽略了部分负面因素，短期也许有回调风险，但总的空间应当有限。

信用债：近期政策的重心在修复民企融资，对此我们的观点是：民企历史上一直是融资链条的薄弱环节，当前民企债信用利差接近历史高位，随着政策传导效果提升，企业本身造血能力与杠杆匹配度提升，信用利差向均值回归也仍然是大概率事件，但目前阶段，政策路径还需要观察。短期而言，我们认为民企债的更多是个券上的机会，对主业清晰的行业龙头，政策利好可以即时修复风险偏好，直接对应价格的改善，而对于那些本身投资者基础差，主业不清晰，风格激进的民企，其信用利差的修复还待观察。就信用债配置策略，建议组合主要仓位仍集中在中等偏高评级的主体上，有一定票息优势且估值风险可控，保障安全性的同时关注部分城投、民企产业龙头、地产优质主体等个券上增强收益的机会。在流动性“合理充裕”的政策基调下，资金面仍会维持相对平稳，杠杆利差明显，仍建议保持杠杆。

可转债：

经济下行压力加大，外部贸易战走向、内部政策效果都处于观察窗口期，A股仍将震荡寻底，但贸易谈判窗口期的延长给予市场更多的空间。对转债而言，本身整体转股溢价率相对高位，反弹行情中的整体弹性偏弱。对于老券而言仍建议中低仓位布局等待，所布局个券应当紧抓基本面和弹性，转股溢价率低且估值和业绩增速匹配的标的为首选。对于新券则建议积极关注，未来一段时间新上市主体数量增多，由于发行时点的股价处于历史相对低位，投资者可视负债特质适当左侧布局。

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