一、重点关注

    G20 峰会期间中美高层会晤传递出偏积极的信号,但从白宫方面发布的通稿来看，双方约定在 90天内不加征新的关税，并展开新一轮谈判，但 90 天内若不能达成一致，美国政府仍将对价值 2000 亿美元中国商品的关税税率提升至 25%。短期风险偏好得到一部分修正，不确定性还未真正消除。对债市而言，经济仍在下行走势中，谈判时间窗口的延长暂时不会对基本面形成反转，因此中期债市仍相对乐观。

二、上周市场回顾

资金面:

央行继续暂停公开市场操作,由于月底财政支出力度增加等因素，跨月流动性较为充裕，月底最后一天，DR001上行30.11BP至2.6286%；DR007上行10.37BP至2.6778%。

利率债：

周三联储主席鲍威尔的讲话偏鸽派，引发利率债下行，周四在G20会谈前市场的不确定性情绪增强，利率债多头活跃，周五虽然PMI数据较弱但整体影响有限。全周利率曲线陡峭化走势，10年国债下行3.6BP至3.35%，10年国开下行6.6BP至3.83%。

信用债：

一级市场：非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1764亿元，净融资额约706.5亿元；其中，城投债（中债标准）发行288.5亿元，净融资额22.6亿元。

二级市场：信用债二级市场交投活跃度一般，收益率走势分化，多数期限上行为主，3年期中低等级信用债收益率有所下行。

附表：信用债收益率，利差的基准为同期限国债，数据来源：WIND、富荣基金

可转债：

上证综指勉强收红，上涨0.34%，创业板指则上涨1.58%，农林牧渔、电气设备和食品饮料领涨，钢铁、家用电器和商业贸易领跌。中证转债指数上涨0.24%，个券涨多跌少，利欧转债（15.62%）、康泰转债（12.31%）、德尔转债（8.31%）领涨，17桐昆EB（-6.07%）、17中油EB（-1.05%）、15国资EB（-0.86%）领跌。

三、本周市场展望

1、基本面

国际方面：

G20峰会期间中美高层会晤传递出偏积极的信号。从白宫方面发布的通稿来看，双方约定在90天内不加征新的关税，并展开新一轮谈判，但90天内若不能达成一致，美国政府仍将对价值2000亿美元中国商品的关税税率提升至25%。短期风险偏好得到修正，不确定性还未真正消除。

国内方面：

增长：11月的制造业PMI继续回落0.2个百分点至荣枯线上，且新订单指数回落了0.4个百分点，显示生产活动仍然处于下行趋势当中，预示四季度经济可能继续下行。我们认为，中期而言经济正逐步进入复苏的后半段，地产的拉动效应将逐步减弱，短期而言，政策的托底效应正在对市场的预期形成一定干扰。当前市场对经济下行方向预期一致，只是节奏有所不同，短期我们预计国内政策、金融和经济数据的变化，以及中美贸易摩擦升级的节奏是带来债市震荡的主要因子。

通胀：10月CPI环比上涨0.2%，同比维持在2.5%，10月PPI环比上涨0.4%，同比回落至3.3%。食品价格和油价是CPI上行的主要推动，但11月以来油价下行、蔬菜、猪肉价格下行，投资者对通胀整体的担忧都有所减弱。我们认为宏观角度看经济遇到下行压力的情况下，通胀全面起来的条件很难具备，大宗商品的价格仍承受一定的压力；微观层面看，局部菜价的波动影响时间较短；猪瘟可能会加速猪周期，但当前仍在猪周期的下行阶段；而油价则是值得关注的变量，重点是地缘政治因素导致的不可测变动。如果通胀在3%以内，对当前偏向稳增长目标的货币政策而言也在容忍范围内，明年年初则要进一步权衡价格走势与货币政策目标之间的关系。

政策与资金面：央行三季度货币政策报告再次确认了当前“稳增长”的核心任务，尽管仍保留了“总闸门”的描述，口径中性稳健，实际操作却偏宽松。站在当前时点，对货币政策的宽松预期较为充分，且考虑汇率压力下货币政策持续宽松的空间有限，短端收益率大概率因流动性合理充裕而维持在低位震荡，资金面暂时不会构成债市的阻力，但对债市的提振也有限。12月2日，《理财子公司管理办法》正式落地，较10月19日的征求意见稿变化不大，在股权管理、自有资金投资、内控隔离和交易管控、从业人员规范等方面根据市场反馈意见进行了修订。

2、债市走势展望：

利率债：全球流动性收紧、经济复苏逐渐进入后半程，中国面临更大的外部贸易战风险，虽内部政策已在发力托底，但总体而言经济增速仍有压力；通胀方面关于滞胀的担忧会阶段性出现，特别是原油价格的上涨增加了不确定性，但我们预计总需求增速减缓的情况下，通胀的压力可控，上行到影响货币政策的地步还有距离；货币政策上，从前期未跟随美国加息的操作看，央行阶段性的目标以“稳增长”为核心，流动性“合理充裕”是大概率事件，但货币政策也面临来自汇率方面压力，进一步宽松的空间也有限；监管政策上，预计“稳增长”为首要任务，“稳杠杆、调结构”仍是未来一段时间的政策重心，宽信用的实际效果是预期差产生的源头之一。因此，利率债整体面临的宏观环境尚可，但年初以来的下行幅度已较大，其中已隐含部分经济下行预期和货币政策宽松预期，预计利率债仍将延续震荡慢牛，但不排除市场超调时的短期上行风险。期限策略上，鉴于短端利差已经明显压缩，短端与联储目标利率十分接近有所掣肘，但长短端利差有所提升，长端在震荡中基本稳定，未来对经济预期进一步悲观，商品价格下行，长端的空间要较短端更大。短期交易风险：利率债突破年内新低后打开下行的空间，但短期收益率下行速度过快，忽略了部分负面因素，短期也许有回调风险，但总的空间应当有限。

信用债：近期政策的重心在修复民企融资，对此我们的观点是：民企历史上一直是融资链条的薄弱环节，当前民企债信用利差接近历史高位，随着政策传导效果提升，企业本身造血能力与杠杆匹配度提升，信用利差向均值回归也仍然是大概率事件，但目前阶段，政策路径还需要观察。短期而言，我们认为民企债的更多是个券上的机会，对主业清晰的行业龙头，政策利好可以即时修复风险偏好，直接对应价格的改善，而对于那些本身投资者基础差，主业不清晰，风格激进的民企，其信用利差的修复还待观察。就信用债配置策略，建议组合主要仓位仍集中在中等偏高评级的主体上，有一定票息优势且估值风险可控，保障安全性的同时关注部分城投、民企产业龙头、地产优质主体等个券上增强收益的机会。在流动性“合理充裕”的政策基调下，资金面仍会维持相对平稳，杠杆利差明显，仍建议保持杠杆。

可转债：

经济下行压力加大，外部贸易战走向、内部政策效果都处于观察窗口期，A股仍将震荡寻底，但贸易谈判窗口期的延长给予市场更多的空间。对转债而言，本身整体转股溢价率相对高位，反弹行情中的整体弹性偏弱。对于老券而言仍建议中低仓位布局等待，所布局个券应当紧抓基本面和弹性，转股溢价率低且估值和业绩增速匹配的标的为首选。对于新券则建议积极关注，未来一段时间新上市主体数量增多，由于发行时点的股价处于历史相对低位，投资者可视负债特质适当左侧布局。

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