2018年2月，央行全月净投放4895亿，市场资金面较1月宽松，资金利率下行。整体来看，2月全月R001均值2.6223%，较1月下跌约9BP，R007均值3.0728%，较1月下跌16BP。进入3月，市场流动性如何，我们现简析如下。

一、      历年3月份流动性回顾 

图1:2013-2017年3月R001水平（%）            

资料来源：Wind，富荣基金  

图2:2013-2017年3月R007水平（%）   

资料来源：Wind，富荣基金

回顾过往五年，资金利率在3月份部分时点易出现上行。通过对历年同期的影响事件进行分析，我们发现，3月份资金价格上行主要受季末、月末考核因素以及存款回流带来的准备金缴存因素影响。

二、      今年3月份流动性影响因素及展望

今年2月份，资金面整体较为平稳，仅在节前及月末有小幅上行。具体来看，春节前，央行通过普惠金融定向降准和临时准备金动用安排释放流动性，资金面利率小幅抬升但整体仍保持平稳偏松，实现平稳跨年。年后，央行超季节性重启逆回购、加大净投放以呵护流动性，资金面整体好于预期。全月资金成本较1月下行，如图3所示：

图3:2月R001、R007变动（%）

资料来源：Wind，富荣基金

展望3月，影响流动性的因素有哪些？是否存在可能超预期的因素？央行的态度有没有发生改变？我们总结主要有如下六点：

1、公开市场到期量适中，M0回流补充流动性。3月份公开市场到期资金量超过1.1万亿元。虽然3月前期“临时准备金动用安排”将陆续到期，但是考虑到“两会”期间维稳需求，预计央行3月公开市场操作的投放力度较2月将有所加强。此外，3月正值节后M0回流高峰，总体来看，对流动性影响正面。

图4:3月公开市场到期量（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

2、存单到期量大，利率债发行加快。3月份同业存单将有超过1.6万亿到期，对资金面仍有可能产生一定扰动。此外，从政府债券发行的季节性规律来看， 近几年3月份利率债发行量占全年总发行量的比例在11-13%左右，供给压力较大，将对资金面产生一定压力。

图5:3月存单到期量分布（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

3、财政存款缓和季末流动性。历年3月份财政存款均表现为季节性投放，近三年3月份平均投放超过4200亿元，且考虑到1月财政存款超预期上缴超过9800亿，我们预计今年3月份财政存款将超预期投放，缓和季末流动性。

图6:财政上缴与投放情况（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

4、超储率回升。银行体系超储率较去年年底有所回升。基于经济下行压力，央行货币政策偏紧的态度实质上比去年有所缓和，年末银行超储率回升至2.1%，但是考虑到金融去杠杆仍在加强，预计3月份超储率持续回升可能性不大，流动性宽松程度有限。

图7:超储率走势（%）

资料来源：Wind，富荣基金

5、外汇占款影响偏弱。1月央行外汇占款增加45亿元，变动不大，预计2018年3月份外汇市场供求延续基本平衡格局，外汇占款变动对资金面影响继续偏弱。但是，3月份美联储加息几已落定，市场对美联储年内加息次数也有了更高的预期，外部流动性冲击的潜在压力正在强化。

图8:近期外汇占款（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

6、金融去杠杆依旧在路上。一行三会302号文，继续落地严控各非银资管品种杠杆率，商业银行流动性风险管理办法修订以及2018年度同业存单备案额度受限，继续推进银行层面金融去杠杆，加上资管新规落地进入倒计时阶段，均可能对流动性带来冲击。总的来看，国内去杠杆步伐并未停滞，货币投放依然保量不保价，强监管的政策信号仍在强化。

综上所述，尽管超储率略有回升、节后M0预计大幅回流、财政存款季节性投放、重要会议期间有维稳需求，但是3月份货币市场仍将面临MPA季末考核、重要金融监管政策落地、以及CRA逐步到期、利率债将加快发行等流动性压力，考虑到央行保持货币政策“中性偏紧”的思路，我们预计2018年3月份资金面将继续维持紧平衡。

2018年2月R007均值为3.07%，波动区间在2.8-3.6%。考虑到往年3月份R007的变动水平以及上述资金面的影响因素，我们预计今年3月份R007利率中枢将围绕3.30%宽幅波动。

图9:2018年2月R007利率水平（%）

资料来源：Wind，富荣基金

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