2018年一季度，受益于“临时准备金安排”以及央行公开市场操作上的缓和态度，国内资金面总体上维持偏松状态。一季度R001均值为2.68%，较去年四季度下行11BP，R007均值为3.21%，较四季度下行31BP。整体来看，一季度流动性明显偏松。进入二季度，除了监管政策、贸易摩擦的不确定性因素外，债券一级市场也迎来发行高峰，流动性或将面临一定压力。我们现简析如下。

一、      历年二季度流动性回顾

图1:2013-2017年二季度R001水平（%）            

资料来源：Wind，富荣基金  

 图2:2013-2017年二季度R007水平（%）

资料来源：Wind，富荣基金

回顾过往五年，资金利率在二季度部分时点易出现上行。通过对历年同期的影响事件进行分析，我们发现四月份资金价格变动主要关注财政上缴压力，五月份资金价格相对平稳,而六月份则应重点关注季末因素。

二、      今年二季度流动性影响因素及展望

今年一季度流动性总量较为宽裕，资金面较为宽松，资金价格仅在一季度末有所上行，但幅度明显逊于上季度末。如下图所示：

图3:一季度R001、R007变动（%）

资料来源：Wind，富荣基金

展望二季度，影响流动性的因素有哪些？是否存在可能超预期的因素？央行的态度有没有发生改变？我们总结主要有如下六点：

1、公开市场到期量大。截止4月11日，二季度OMO+MLF+国库现金定存到期量超过1.8万亿，到期量较大，滚动续作压力下，央行对冲是否及时且到位仍存不确定性，资金面的波动难以避免。

图4:二季度公开市场到期量（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

2、存单到期量大，地方政府债发行量高。一季度同业存单将有超过4.5万亿到期，资金压力仍然较大。此外，从政府债券发行的季节性规律来看，一般二季度债券一级市场迎来发行高峰，将对流动性带来一定冲击。

图5:二季度存单到期量分布（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

3、缴税因素使得财政存款增加，流动性抽出。历年二季度财政存款以上缴为主，大部分呈现4、5月份上缴，6月份投放的规律，预计二季度财政收入收缴量为正，将给流动性带来一定冲击。

图6:财政上缴与投放情况（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

4、超储率回升。去年底以来超储率出现回升，从9月的1.3%上升到12月的2.1%，为近一年的高位。目前超储率水平粗略估算仍接近2%，超储率的反弹意味着银行整体资金面水平出现了较为显著的放松，流动性水平有望继续改善。

图7:超储率走势（%）

      资料来源：Wind，富荣基金

5、外汇占款继续小幅波动。外汇因素对流动性的影响减轻，虽然一季度外汇占款恢复增长，但增量有限，预计2018年二季度外汇占款对资金面影响不大。

图8:近期外汇占款（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

6、金融去杠杆依旧在路上。资管新规下发进一步压制银行委外资金增长，当前来看，资管新规下发预计将严格限制银行资金流向非标资产，对政府融资、地产基建项目的开发带来一定的影响，二季度实体经济流动性持续收紧预期加强。此外，中美贸易摩擦成为影响市场的变量，若争端持续可能对经济增长带来不利影响，提升未来一年货币政策边际放松的预期。但贸易争端的来回博弈以及复杂多变的国际局势，使得政策走势难以短期形成一致预期，国内可能仍是主导因素。

综上所述，尽管二季度货币市场将面临财政上缴、利率债加快发行等流动性压力，但是考虑到当前超储率回升至近一年高位，中美贸易摩擦可能带来货币政策边际放松的预期，我们预计2018年二季度资金面将维持相对宽松的状态。

今年一季度R007均值为3.21%，波动区间在2.8-4.2%。考虑到往年二季度R007的变动水平以及上述资金面的影响因素，我们预计今年二季度R007利率中枢将围绕3.40%宽幅波动。

图9:2018年一季度R007利率水平（%）

      资料来源：Wind，富荣基金

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