一、市场回顾：18年H1单边下行

回顾过去半年里发生的重大事件，以时间顺序排序主要有：银行、地产等大盘蓝筹大涨，上证11连阳，股票质押+股东信托计划去杠杆，蓝筹大跌风险传导，政策转向：国家队基金申购创业板ETF，科技、创新类行业上市绿色通道，中美贸易战，债务危机忧虑增加，中美贸易摩擦升级，股权质押风险扩散，经济数据不及预期，棚改货币化安置政策调整，人民币对美元下跌等。在此期间，三大股指在三月中美贸易战事件爆发后呈震荡下行趋势，而从五月中旬开始叠加经济数据下滑等信用风险事件等不利消息，呈单边下行趋势，对应上涨综指-13.90%、深圳成指-15.04%、创业板指-8.33%。

主要股指方面，上半年各主要股指均出现较大幅度的下跌，三大股指均创下阶段性低点，其中创业板指表现相对较好。从全球股指来看，纳指上半年在科技股带领下大涨8.79%创下历史新高，领涨全球。由于沪、深港通美股、A股联动性在不断提升，需要警惕美股的阶段性顶部对A股尤其是蓝筹白马的下跌压力。

分版块来看，上半年多数行业大幅杀跌，行业板块下跌均值为16.3%，其中泛消费为代表的休闲服务（8.98%）、医药（3.11%）、食品饮料（0.14%）以防御性为代表的行业成为少数翻红板块。而个股层面多数下跌，上半年581只个股上涨，2930只下跌，个股涨跌中位数-20.17%。

二、宏观展望

1、宏观经济预期走弱

从宏观经济指标来看，GDP增速趋缓，步入新常态，18年预期增速6.6%，相比10年降低了4个百分点；而投资出口和消费均出现不同程度下滑，其中固定资产投资增速下滑较大，相比13年的20%下滑至6%，社零消费总额增速则较为稳定，仅下滑至9.4%，而出口总额增速虽然在过去几年有所上升，但在中美贸易战的影响下预期将有大幅的下降；PPI同样处于边际下行的状态，CPI则稳定于2%，PMI虽然仍然处于50荣枯线之上，但边际下滑。

我们拆分了下滑较大的投资端，从固定资产投资增速的下滑来看，主要是由于基建疲软，制造业投资增速和基建投资增速均出现大幅下滑，而地产投资实则超预期，PPP项目投资额在2018年之后也出现单边下行趋势，主要是受严监管和清库存的影响，而随着棚改货币化安置变缓，逐年升高的棚改货币化安置去库存面积将很难保持高增速高占比，三四线房价和销售将受到较大压力。

再对房地产投资进行拆分，房地产开发投资仍保持9%以上超预期增速，分拆来看建安工程在18年来均出现负增长，而同期土地购置费大幅增长同比增近70%。土地购置费的先行指标土地成交价款在17年11月左右开始回落，按历史领先6~12月预计土地购置费也将在18年下半年逐步回落。

从出口端来看，对于出口大家担心中美贸易摩擦带来不确定性预期，厂商提前透支出口潜力，同时伴随500亿、2000亿等贸易冲击落地，叠加外需边际收紧预期，净出口有回落预期。但从美日贸易纠纷来看，1970~1990年期间，美日本的贸易差额并未显著缩小维持在300~400亿美金之间，总的贸易差额甚至由70年的0增长至超过1000亿美金，贸易摩擦的长期影响或没想象中大。

社零方面，社零增速在5月出现了一定程度的下滑，第一个原因是假日的移动效应。去年3天端午节的假期是在5月份，今年的端午假期是在6月份。第二个原因是延期消费的效应，最近国务院公布了7月1日开始起对汽车还有部分日用品降低关税，很多消费者会减少当期消费。同时，政府通过提个税起征点、降关税等一系列政策，在投资增速下滑、出口受贸易摩擦压制的背景下消费将成政府重要抓手，社零预计仍能保持平稳增长。

2、去杠杆的影响

上半年在金融环境持续去杠杆背景下，监管力度继续加强，表外非标业务向表内转移明显，企业融资渠道缩窄；加之上半年信用违约风险频频暴露，同样抑制了市场流动性的扩增。5月社融规模增加0.76万亿，较上月下降0.8万亿，远低于预期1.3万亿，创22月来的新低。结构上来看表外业务同比减少4500亿元成社融大幅下滑的主要原因。

在信用违约方面，上半年违约事件频发，下半年压力集中在8~9月份：根据数据，2018年上半年债券到期15.62万亿，下半年将有12.9万亿到期主要集中在8、9月份分别为2.63、2.81万亿。信用债则下半年仍有压力，偿还高峰在9月3693亿元。

3、中美贸易战的影响

第三点我们再来看中美贸易战，之所以将其放在最后一点来讲，是因为我们认为中美贸易摩擦带来的影响长期来看并不会太大，无需过于悲观。

中美贸易争端由来已久，但次轮贸易战是从18年3月特朗普宣布对600亿美元中国进口商品征税开始，到目前美方发布2000亿关税清单，预计8月份召开听证会，期间情节跌宕起伏，包含美国选面全面禁止对中兴的业务导致中兴停摆、美国单方面违背中美磋商达成的和解协议表示将继续征收关税等，而A股在此期间也一路下跌。但我们认为贸易战冲击边际已经钝化，从7月美方宣布2000亿关税清单之后，A股首日大跌但次日随即反弹可见一斑。

接下来简单介绍一下中美贸易的主要情况，美国占中国出口金额接近5000亿美元，而中国从美国进口金额仅1500亿美元左右，中国队美国贸易顺差巨大，且美国是中国第一大出口国，而中国则只是美国的第三大出口国，中国出口美国的商品也大多为组装代工的产品而非科技或技术集中的产品，从量级上看来，中国在与美国的贸易摩擦上来看处于绝对的劣势。

此次贸易摩擦，美国先发布的500亿征税清单中，高科技产品占了绝大多数，包括集成电路、二极管和半导体等，而之后公布的2000亿美元商品关税清单中则由消费品占多数，显示出美国现已不止将限制中国高科技产业为目标，而是开打全面的贸易战。

但从上市公司来自美国的收入来看，17年此部分仅占上市公司全部收入的2.7%，而A股上市公司在中国的收入来源占据72%，体现出中国强大的内需消化能力，而美国的关税对中国上市公司造成的影响或并不大。

反观日美贸易战，在整个贸易战期间，美国和日本由于同盟关系，贸易摩擦主要由日本自主对出口进行限制而解决，但日本股市此期间整体走牛，部分原因在于日本将本国的工厂转移到美国，绕开了关税，而日本股市后期崩盘则主要是由于政策失误，主动刺破了资产价格的巨大泡沫。

结合以上几点，给我们的启示是：1）、贸易战背后是国际经济地位之争，当经济体量到达一定程度贸易摩擦一定会进行，同时与日本当时对美的依附不同，中美摩擦可能影响会更大，时间也可能会更长。2）、优与劣：与日本不同的是中国在基础科学方面处于绝对的弱势，中兴事件可见一斑,但同样我们也有日本所不能比拟的内需，以芯片为例我国需求占全球总需求近1/3、完善的工业配套以及在此基础上建立起来的工程师红利、成本控制等。3）、我国上市公司对美出口额仅占非金融公司的2.7%，影响较小。对股市而言，中美贸易战更多影响情绪，中长线股市走势取决于产业趋势及公司自身基本面。

三、投资策略：把握三季度结构性反弹

1、从业绩上看，工业企业库存周期开始出现下行，企业盈利也进入下行周期，造成上市公司业绩增速的下滑，且业绩中报预告也边际下滑。分行业看，医药生物、食品饮料和银行等11个板块对市场的净利润贡献占比有所提高，结构性的行情依然存在。

2、股权质押风险仍处，但相对风险转移：上半年市场关注的一大风险点在于股价下跌造成的股票质押强平，而这会使得避险情绪扩散造成更多股票达到平仓线继而产生更多的平仓从而形成恶性循环。从规模上看，尽管不同机构统计的数据有所区别，全市场股票还未解押的市值余额逐年增加，而机械、传媒和电力等行业触及平仓线的股票质押市值较大，投资时应主动避开此类行业。但自从证监会窗口指导，要求券商不能强行平仓过后，预期股票质押所产生的螺旋式下跌会被缓解，风险转移至券商。

3、从估值上来看，A股的估值已经处于2638点的水平，其中创业板的估值已经是五年最低。

4、政策方面，虽然去杠杆的大方向不会改变，但从近一月频发的利好政策以及官员表态来看，政策底已经逐渐浮现，未来随着去杠杆、中美贸易战的深化，可以预期的是持续降准、扩大基建等对冲政策的出台。

5、综上，我们的投资策略是：防守反击，把握三季度结构性反弹机会。具体来看，我们认为，A股在宏观经济去杠杆，企业利润边际下行趋势下，难有整体趋势性机会。但结合短期股指超跌、估值水平阶段性低位、政策支撑以及半年报密集披露时间窗口，A股三季度存结构性反弹机会。由于“去杠杆”股票质押爆仓风险仍存以及中美贸易摩擦“灰犀牛”等不确定性因素，策略上建议“攻守兼备”，以食品饮料、银行等偏防守板块打底仓，自主创新科类技板块做弹性，同时布局业绩可能超预期的化工、建材、农牧。轻指数重个股，优选经营性现金流强、大股东质押比例低的个股。行业配置上，我们建议：食品饮料、银行、电子、计算机、化工、建材和农牧。

6、行业配置：

1） 食品饮料：白酒板块在商务消费回暖和大众消费升级背景下，行业复苏范围逐渐扩散，板块产销率回到2012年水平，行业红利周期更加长久。大众品在此轮提价后，集中度快速提升，体现出龙头企业对价格的掌控能力，调味品、乳制品和啤酒行业产品结构升级较明显。部分子行业处于成长期，如调味品、面包、酵母、卤制品、保健品等，行业增速基本在10%以上，龙头市占率多数仍较 低，长期来看头部企业收入有望持续保持15%-20%增长。

2） 银行：银行的不良资产率在监管趋严的情况下有所上升，但整体情况稳定，系统性风险可控，今年 1-5 月信用 债违约事件 20 起，违约金额 176 亿元。去年同期违约事件 20 起，违约金额 158 亿元。 违约事件数量和金额与去年相近，处于可控范围。目前银行板块触底的估值已经充分反映市场的悲观预期（剔除次新股后PB仅为0.87X）。随着监管政策逐渐落地，银行压力趋缓，息差小幅上升，增速逐步企稳，估值修复可期待。

3） 电子：回顾2018年上半年，电子板块调整较多行业整体下跌超20%，其中苹果链公司下跌27.18%。背后原因：1、智能手机出货量不达预期，一方面2017Q4~18Q1苹果iponeX连续下调出货预期，一方面国内手机出货量大幅下滑；2、对贸易战的悲观预期压制估值；行业预期在7月份打至冰点，展望18年三季度苹果9月三款新机型开始拉货，行业景气度边际上行，结合消费电子目前普遍20~25倍左右估值，有望迎来估值修复行情。中兴事件后，发展芯片、核心部件自主可控已形成主流共识，根据 SEMI 统计，未来四年 2017 年到 2020 年约有63座晶圆厂新建，其中约有26座晶圆厂位于中国，占比达到40%，2018 年将会有13座晶圆厂在大陆建成投产。同时国内半导体需求占全球1/3，而自给率不到40%，17年进口超过原油。随着晶圆厂的密集投建，预计半导体设备+材料等上游行业业绩将出现大幅放量。

4） 计算机、云计算：根据wind数据，2020年全球云计算市场规模将达到3800亿美元，对应2015年至2020年间该市场年均复合增长率将达到17%。预计到2020年，云计算的需求将在全球IT营收增长中占据60%的比例。大的行业空间能产生大市值公司如：AWS（亚马逊）、阿里云、细分领域中的Adobe、Autodesk等。18年H1中报业绩预告来看：云计算板块出现板块性大幅上涨，因此从业绩催化角度我们更需重点关注云计算板块。

5） 农牧：禽链目前格局较好，三季度将进入传统旺季，从供给端来看，上游祖代鸡由于美国闭关因素，15年开始引种持续下滑，目前稳定在60~70万套15年之前在110~130万套之间；中短期指标，父母代鸡存栏量2000万套为近5年的低点（父母代鸡存栏领先9~10周左右）；从需求端来看，鸡具有典型的淡旺季之分，通常9~10月随着学校开学及中秋、国庆假日的临近，为鸡肉消费旺季，养殖户一般会提前1~2月购入鸡苗（鸡苗到出栏40~50天），因此一般每年7~8月鸡苗价格均会出现季节性上涨。对于禽链而言，每年三季度在鸡苗价格上涨刺激下股价均会出现α收益，但由于鸡周期较短由鸡苗到肉鸡出栏仅需40天，同时行业有强制换羽提升产能等因素扰动，因此对应的都是季节性机会。

6） 化工：对化工各子版块价格进行跟踪，可以发现石化、机化、农药、塑料等细分子行业景气度仍处上行周期，价格均有10~20%不等涨幅，尤其是石化产业链在油价高位上涨背景下均价同比涨22%。在已披露的中报业绩预告中，石化板块归母净利润同比增183%，18Q1板块增速为156%持续大幅增长，但短期需注意油价持续下跌风险。从供给端来看，2016、2017、2018 前四月化工行业固定资产投资累计同比增速分别为-1.59%、-4.00%、 -0.30%，化工行业产能消化周期不断拉长，供给侧改革持续推动下，化工行业盈利周期拉长，供给侧继续结构性改革背景下，有业绩、质地优、有成长、低估值并且存在“护城河”的龙头标的有望获得更高的确定性估值溢价。

7） 建材：从供给和需求上看，宏观经济需求持续放缓，2018年6月全国固定资产投资增速6%，为2000年以来最低增速。固定资产投资是建材行业的主要需求端，需求下行将影响价格，但由于2016年中期全面进行供给侧改革、此后环保政策频出、水泥错峰生产成为常态等因素，建材行业产量收缩，库存处于低位，产品价格呈现独立趋势，并未随需求下行而下降，呈现较高韧性。需求下行阶段，企业业绩与价格呈现高相关性，产品价格具备韧性为企业业绩稳定奠定良好基础。从业绩上看，2018Q1建材行业归母净利同比增长165.7%，2018Q2累计归母净利同比增长97.8%，行业景气度高，业绩表现突出，在当前供需景气格局下预计下半年将有所延续。建材行业受内部“去杠杆”及外部贸易战等因素影响，18年7月13日建材指数较年初下跌20%，建材板块估值（PE）从18年初开始持续下行，目前估值14.16倍处于历史底部。

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