一、重点关注

    12月中国制造业PMI指数为49.4%，较上月下行0.6个百分点，年内首次跌破荣枯线，进一步确认基本面下行压力。央行呵护下跨年资金供给充裕，12月最后几个交易日债券已出现抢跑行情。一季度经济下行压力加大，开年流动性环境宽松，基本面格局对债券较为有利，债牛仍在途中，不过交易上仍需要防范行情过快演绎的风险，后续的负面冲击可能包括中美贸易谈判结果超预期，地方债集中发行等。

二、上周市场回顾

资金面:

央行呵护流动性，后半周大幅净投放，跨年相对顺利。银行间隔夜回购利率上行2BP至2.48%，7天回购利率上行46BP至3.04%。

利率债：

跨年资金面后半周开始逐渐宽松，投资者抢跑开年行情，债券收益率整体大幅下行。10年国债收益率下行9BP至3.23%，10年国开债收益率下行10BP至3.64%。1年与10年国债期限利差收窄1BP至63BP，1年与10年国开债期限利差扩大7BP至89BP。

信用债：

二级市场：年底信用债整体成交清淡，后半周估值随着资金面宽松全面下行，评级上AAA级别下行力度更大，期限上1年期和5年期表现优于3年期和7年期，品种上城投中低等级下行幅度不及中票。

附表：信用债收益率，利差的基准为同期限国债，数据来源：WIND、富荣基金

可转债：

上证综指下跌0.89%，收于2493.90点，创业板指下跌1.56%，收于1250.53点。转债指数下跌0.23%，个券46支上涨，63支下跌，百合转债、福能转债和盛路转债领涨，涨幅分别为4.68%、3.89%和3.76%

三、本周市场展望

1、  基本面

国际方面：

美国11月成屋销售指数环比-0.7%，低于预期1%，前值-2.6%；同比-7.7%，低于前值-4.7%。成屋需求虽然较10月来说有所缓和，但仍处于低位。12月26日公布的数据显示，感恩节及圣诞节假期购物季，美国零售额同比创6年来最大涨幅。12月美国咨商会消费者信心指数128.1，低于预期133.7，前值135.7。

国内方面：

增长：12月官方制造业PMI 49.4%（市场预期50%，前值50%），大幅下降0.6个百分点，跌破枯荣线，再创2016年1月以来新低。生存与订单指数明显弱化：12月生产指数回落至50.8%，大幅回落1.1个百分，新订单指数49.7%，回落0.7个百分点，新出口订单46.6%，回落0.4个百分点；企业进入主动去库存阶段：原材料库存指数47.1%，下行0.3个百分点，产成品库存48.2%，下行0.4个百分点；价格指数明显回落：原材料购进价格指数44.8%，大幅下降5.5个百分点，出厂价格指数43.3%，大幅下降3.1个百分点；关注12月建筑业PMI反转，回升3.3个百分点至62.6%，反应政策逆周期调节作用显现。

通胀：11月CPI环比-0.3%，同比2.2%，11月核心CPI环比0%，同比1.8%；PPI环比下跌0.2%，其中生产资料下跌0.3%，生活资料上涨0.2%。我们认为宏观角度看经济遇到下行压力的情况下，通胀全面起来的条件很难具备，大宗商品的价格仍承受一定的压力。

政策与资金面：12月20日，央行创设1年期TMLF，操作利率为3.15%，较目前1年期MLF操作利率3.3%下行15bps，降息以定向操作方式降临；实际上TMLF可续作两次成为3年期流动性投放，操作利率仅3.15%。定向降息，以支持小微企业的名义进行，仍是疏通货币政策传导渠道营造宽信用环境的手段，与普降仍存巨大差距，但可以被解读为打开了降息的可能性。正如我们前期周报所言，普遍意义的降息预计还为时过早，需要进一步观察，具体要视经济下行的程度。央行有多样化的灵活工具包，短期以维稳为目标的宽松是既定事实，流动性风险无需多虑。

2、债市走势展望

利率债：全球流动性收紧、经济复苏逐渐进入后半程，中国经济面临更大的贸易战风险，虽内部政策已在发力托底，但总体而言经济增速仍有压力；通胀方面关于滞胀的担忧会阶段性出现，预计总需求增速减缓的情况下，通胀的压力可控，上行到影响货币政策的地步还有距离；货币政策上，央行阶段性的目标以“稳增长”为核心，流动性“合理充裕”；监管上，“稳杠杆、调结构”仍是未来一段时间的政策重心，宽信用的实际效果是预期差产生的源头之一。因此，利率债整体面临的宏观环境尚可，预计仍将延续牛市。短期而言政策的托底效应正在对市场的预期形成一定干扰，行情过快演绎后交易上不排除利率小幅上行风险。

信用债：近期政策的重心在修复民企融资，对此我们的观点是：民企历史上一直是融资链条的薄弱环节，当前民企债信用利差接近历史高位，随着政策传导效果提升，企业本身造血能力与杠杆匹配度提升，信用利差向均值回归也仍然是大概率事件，但目前阶段，政策路径还需要观察。短期而言，我们认为民企债的更多是个券上的机会，对主业清晰的行业龙头，政策利好可以即时修复风险偏好，直接对应价格的改善，而对于那些本身投资者基础差，主业不清晰，风格激进的民企，其信用利差的修复还待观察。就信用债配置策略，建议组合主要仓位仍集中在中等偏高评级的主体上，有一定票息优势且估值风险可控，保障安全性的同时关注部分城投、民企产业龙头、地产优质主体等个券上增强收益的机会。

可转债：

经济工作会议传达了短期政策托底的信心，财政和货币政策未来都仍有看点，但在供给侧改革为主线，继续三大攻坚战的中期布局下，基调更偏向立足长远，尤其对资本市场强调制度建设。A股近期回调较多，一方面受美股为代表的风险资产下行影响，一方面受改革信号慢于预期影响，本质上是在政策底走向盈利底的过程中风险偏好的正常波动。短期寻底，中长期走势与经济发展质量密切相关，不应悲观。对转债而言，老券仍建议中低仓位布局等待，所布局个券应当紧抓基本面和弹性，转股溢价率低且估值和业绩增速匹配的标的为首选。对于新券则建议积极关注，未来一段时间新上市主体数量增多，由于发行时点的股价处于历史相对低位，投资者可视负债特质适当左侧布局。

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