一、本周关注：年中政治局会议即将召开

7月以来，10年期国开债活跃券190210在3.5750至3.5275的极窄区间内反复震荡，债市缺乏明确的方向。这一情况可能与政治局会议即将召开有关，市场在下半年政策定调之前不敢轻举妄动。本周周报中，我们简单回顾近年来年中政治局会议前后市场的表现。

会议对股市中期趋势的影响相对较弱。过去6年的历史经验来看，除了2015年股灾、2013年沪深300阶段反弹、2017年创业板阶段反弹之外，会议前后股市的中期走势均为发生明显变化。虽然政治局会议对于经济政策的定调会产生明显影响，但政策到基本面的变化需要较长时滞，可能是市场趋势短期受影响较小的原因之一。

但是，股市短期节奏容易受到会议的影响。考察短期的市场表现来看，会议前后1-2周的走势往往有较大反差，并且创业板的平均波动幅度要大于沪深300。这可能意味着政策刺激在短期仍然有一定作用，同时以科技板块为主的创业板对政策刺激的敏感度更高。

债市在会议前后容易呈现窄幅震荡的格局。和今年7月市场走势类似，过去几年长端利率在7月会议召开前的一段时间内，基本都处于窄幅震荡的格局中。由于年中政治局会议一般会根据上半年经济走势，对下半年经济政策进行一些必要的调整，因此往往会带来货币和财政的拐点，这些因素对于债市的影响更为直接，在面临较大不确定性的情况下，市场选择观望的情绪较浓。

债市在会议后短期容易面临调整压力，中期则往往孕育着方向性的较大变化。2013年以来，会议结束后的1-2周，债市多数情况下出现了收益率走高的情形，反映出市场容易面临短期调整的压力。而会议后至年底的走势，利率容易出现较大的变化，2013年以来最少一次也达到20BP以上，3次在50个BP以上，但是方向有较大不确定性（3次上涨，3次下跌）。这意味着，政治局会议定调之后，下半年债市做好大趋势的判断显得尤为重要。

二、上周市场回顾

1、资金面：央行连续净回笼，资金面波动较大

本周央行虽然开展MLF、TMLF、2个月国库券现金定存等操作，投放超过6000亿，但由于到期量较大，实际回笼流动性超过4000亿元，创5个月以来新高。尤其是周二面对5000亿MLF到期进行续作时，选择总量收缩，但使用TMLF部分降低资金成本，可能显示央行更加关注资金利率、而对于流动性总量并不担心的态度。受此影响，本周资金利率整体有所回落，但波动较大，经常出现早间紧张、午后转为宽松的局面。

2、利率债：突破未果，继续窄幅震荡

周初，对于央行宽松操作预期升温，国债期货带动现券一起尝试冲高，但此后三个因素对多头力量形成明显制约：1）央行缩量续作MLF；2）易纲行长表示利率处于合适水平；3）中美贸易谈判月底在上海重启。利率债未能摆脱窄幅震荡的局面，10Y国债与国开债收益率均小幅上升1个BP左右。

3、信用债：小幅走强

在货币相对宽松的环境下，信用债整体小幅走强，主要期限城投债收益率下行均值在3-5BP，1年期中短期票据收益率下行均值在6BP，3年和5年高等级中短期票据收益率基本不变，3年和5年中低等级中短期票据收益下行幅度为2-6BP。上周房地产市场继续出现了苏州、洛阳等城市的调控政策，行业继续受压；多家产业债发行人评级被下调；折价交易仍不断出现，点状的个体事件仍对债市带来一定影响。

4、可转债：科创启航，股市回暖

本周A股最重要的事件莫过于科创板首批25只股票上市交易，实际表现超过市场预期，并且对主板分流压力在后半周趋于下降。受到科创板带动，叠加华为发布5G手机、订单超预期、富士康加大招聘力度等新闻刺激，电子等科技板块获得追捧，市场成交额在周三、周四明显回升。上证综指收涨0.7%，TMT、银行等板块涨幅居前。受股市带动，转债指数本周上涨1.4%。

三、本周市场展望

1、基本面变化：地产融资趋紧，金融开放加速

政策：据财新网报道，易纲行长表示：我们现在的利率水平是合适的；降息主要是应对通缩危险；贷款基准利率淡出，参考中期借贷便利(MLF)等一系列市场化利率。易纲行长讲话可能传递出三个信号：一是总量宽松政策预期不宜过高，二是利率并轨仍然为实际利率下降提供窗口，三是若三季度PPI持续通缩也为实际利率下降创造有利条件。

生产：本周发电耗煤量环比大幅走高，绝对水平已经接近去年同期；本周全国钢铁高炉开工率持平上周；本周社会钢铁库存继续环比走高，趋势上强于季节性，这已是连续7周库存累积。发电耗煤虽然大幅上升，但与近期全国持续高温天气催生的民用电可能有关，而钢铁产销没有明显改观，工业生产是否回暖还需继续观察。此外，工信部表示，光伏上半年新增装机降幅超50%，下半年可能爆发式增长，光伏行业确定性仍然较高。

地产：本周30大中城市商品房销售环比继续回落，绝对水平低于去年同期，一二线城市销售有所趋冷，除调控舆论趋严外，也和天气过热可能有关。上周100大中城市土地供应规划建筑面积环比持平，成交价格也继续走弱。政策面上，苏州收紧限售、限购政策；据万得资讯，截至7月23日，全国有271家房企破产，包括500强房企银亿集团。近期重点关注，7月房地产销售在政策趋严后是否能够保持平稳回落，若降幅过大，可能意味着政策会再度面临压力。

消费：上周乘用车厂家零售日均销量环比小增，但同比弱于去年同期，目前看7月销量可能再度出现负增，社零增速可能在高位回落。电子产业链方面，本周积极消息频繁，华为推出5G手机备受关注、华为加大订单、富士康扩增产线加大招聘、美国同意部分科技公司恢复供货、三大运营商可能重新评估年初关于5G的资本开支计划，此外，工企利润中TMT制造业利润延续边际改善，关注电子产业链在下半年可能出现的盈利周期拐点。

通胀：工业品方面，本周南华指数从阶段高点下跌1.5%，库存和需求压力之下，黑色系整体不佳，铜铝亦出现回调，原油和化工品涨跌互现。农产品方面，批发价格200指数环比下降，同比压力继续弱化，但猪价上涨依然较快，据万得资讯，压栏肥猪6月或逐渐出清，三季度可能出现断档，猪价再度快速上涨，广州与海南出台政策保障猪肉供应与防止猪价炒作，也显示下半年猪价压力仍高。

海外：由于欧元区与德国PMI不及预期，本周欧洲经济意外指数大幅走低，此外，韩国7月前20天出口负增13%，鲍里斯约翰逊当选英国首相使得硬脱欧概率上升，外需形势依然严峻。全球经济下行压力仍然不小。美国方面，虽然二季度GDP增速超预期，但结构上投资未有起色，市场对于降息的预期仍然较强。中美将于月末在上海开启第12轮会晤。

2、下周债市展望：静待不确定性落地

利率债短期或有调整压力。未来一周市场重大事件较多，对债市而言，从目前市场的预期看，实际情况出现超预期利好的概率不大。1）政治局会议：中性下目前政策延续，存在去杠杆升级的风险；2）美联储议息会议：中性下降息25个bp，风险主要在不降息；3）中美贸易谈判：中性假设下继续进展；4）7月PMI：季节性有回落压力，7月高频未出现明显改善。结合政治局会议后历史规律，我们认为债市在不确定性下可能有小幅调整压力，但中期机会依然存在。

股市继续轮动，转债配置价值提升。近期在华为产业链景气度提升、科创板上市等带动下，市场风格有些许向成长轮动的迹象，此外地产银行由于业绩稳定也有较好表现。预计市场仍将延续板块间轮动的趋势，成长板块可能仍有一定相对优势。转债市场交易热情与配置价值再度上升。

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