【基本观点】

进入10月，伴随美联储加息预期继续发酵，全球金融市场波动加剧，国内流动性的担忧升温。我们认为目前外汇储备的总量虽然在趋势性下降，但是仍然处于合理的范畴，对全球性的流动性冲击有较强的预防能力；外汇占款在央行资产负债表中占比在下降，但是考虑到公开市场操作目前规模在稳定市场利率上尚未显现压力，央行冲销操作工具尚足，因此外汇占款减少的隐忧对国内流动性影响应当可控；贬值形成一致性预期的情况下，外汇占款与基础货币的缺口再大幅走扩的可能性不大。在无突发性事件冲击的假设下，我们认为，央行或将维持公开市场操作与外汇占款目前的冲销格局，央行有动力继续维护利率走廊的持续性和资产负债表规模的稳定性，再叠加季节性因素的考虑，降准在四季度或仍难落地。

【正文】

国庆假期中，人民币SDR正式入篮，美国经济数据向好下美联储加息预期回暖，欧洲央行退出QE重提，英国退欧推出时间表，境外金融市场剧烈动荡，黄金与英镑均大幅下挫，离岸人民币也大跌至失守6.7关口。在这样的背景下，我国外汇储备的数据尤其让市场关注。根据央行公布最新的外汇储备数据，中国9月末外汇储备环比减少188亿美元，外汇储备创2011年12月以来最低水平。

美联储FOMC会议后的美元估值效应和交易性损益成为外汇储备此轮缩水的重要原因。全球主推宽松型货币政策的经济体央行目前均面临着货币政策边际性失效、财政政策呼声渐起的局面，而国内目前稳增长诉求依然迫切，流动性环境难言收紧。在这样的内外矛盾中，人民币汇率潜在干预能力成为人民币未来走势和未来一段时间内投资环境判断的最主要变量。

关于外汇储备的讨论，有这么几个问题需要思考：

第一个问题，外汇储备够不够？

外汇储备主要投向是境外的证券。作为全球最大的持有者，中国拥有的外汇储备接近全球30%。中国外汇储备对全球资产价格和市场走势有着深远影响。

根据IMF预防性的国际储备需求量的算法，用STD代表短期负债，OPL代表除短期负债以外的其他负债，M2为广义货币供应，EX为出口额，对于浮动汇率的新兴市场国家，外汇储备的预防性需求基准值=30% STD + 10% OPL + 5% M2 + 5% EX，对于固定汇率的新兴市场国家，外汇储备的预防性需求基准值=30% STD + 15% OPL +10% M2 +10% EX。一般认为，预防性国际储备需求处于基准值的100-150%。

我国目前为有管理的浮动汇率机制，对外汇市场的理论干预程度高于浮动汇率机制，低于固定汇率机制。本文以固定汇率要求估计预防性需求。

根据6月份数据，可计算我国预防性外汇储备规模在2.6-3.9万亿美元之间，当前约3.17万亿美元的外汇储备余额仍在合理区域。

以上IMF对外储充足性的评价主要从出口收入、广义货币、短期债务、其他负债四个方向考量。当前全球流动性收紧的预期之下，在这四个指标中，短期债务作为危机处置最直接的敞口，其覆盖率成为外汇储备量评价的最重要考量。虽然我国外汇储备对短期外债的覆盖率近年来显著下行，但是仍然高于Greenspan-Guidotti法则要求的外储100%覆盖全部短期外债。

第二个问题，伴随外汇储备下降的隐忧，国内流动性环境何如？

      近两年外汇储备的变化与美元指数呈现非常明显的负相关性。在美联储加息预期之下，货币估值压力、投资损失风险、资本流出三大压力并存，接下来一段时间外汇储备下降压力仍然比较大。

外汇储备与央行资产负债表中的外汇占款虽然统计口径、计价方式等多方面不一致，但是在人民币趋势性贬值的过程中，作为境外资金来源与运用这一硬币的正反面，两者均下降趋势明显。

       外汇占款在央行总资产中占比近年来也呈现下降趋势，目前回到2007年的低位。商业银行在央行进行的结汇操作形成外汇占款的变化，这在负债端直接带来货币发行量的变化。央行主要通过负债端内部进行结构的调整，今年来对其他存款性公司的债权成为央行资产端变动的主导力量，对应的是央行近年来在公开市场操作、MLF、SLF等中短期流动性投放工具上的频繁运用。

央行在平滑外汇占款波动的过往操作中，采取过再贷款（1999-2001）、央票发行（2002-2005）、存款准备金率调整（2006-2015）等多种冲销方式。而2015年至今，对其他存款性公司债权，也即对应公开市场操作等中短期流动性投放工具成为央行控制总资产规模的主要手段。

在贸易顺差量基本稳定的情况下，可以把银行代客结售汇顺差作为企业结汇意愿的指标。16年二季度以来，随着人民币贬值预期的明确，企业结汇意愿逐渐稳定，外汇占款逆差有所收窄。

      公开市场操作与MLF、SLF、PSL等操作总量在经历了二季度的井喷之后，逐渐走向平稳，但目前整体水平仍属于历史峰位。

在过去的一年多中，央行利用公开市场操作价格维护利率走廊稳定，对银行间资金面的波动有较好的熨平效果。央行维持该敞口规模在对银行间流动性及资金价格的维护上尚未显现压力，但是考虑到目前金融部门降杠杆的政策趋势，通过对期限进行组合以引导预期或将持续。

      政府存款与货币发行量存在明显的负相关性，并呈现强季节性。四季度伴随着政府存款的季节性回落，基础货币的供应将获得一定的缓冲。

总结来看，我们认为目前外汇储备的总量虽然在趋势性下降，但是仍然处于合理的范畴，对全球性的流动性冲击有较强的预防能力；外汇占款在央行资产负债表中占比在下降，但是考虑到公开市场操作目前规模在稳定市场利率上尚未显现压力，央行冲销操作工具尚足，因此外汇占款减少的隐忧对国内流动性影响可控；贬值形成一致性预期的情况下，外汇占款与基础货币的缺口再大幅走扩的可能性不大。在无突发性事件冲击的假设下，我们认为，央行或将维持公开市场操作与外汇占款目前的冲销格局，央行有动力继续维护利率走廊的持续性和资产负债表规模的稳定性，再叠加季节性因素的考虑，降准在四季度或仍难落地。

本文数据悉数取自wind数据库。

参考资料：

 “Assessing Reserve Adequacy,” IMF Policy Paper,2011.