2008年金融危机以后，为了促进经济的复苏，各国央行纷纷采取了比较积极的货币政策，其中日本和欧洲都采取了负利率，主要目的是防范通货紧缩，鼓励信贷规模扩大，刺激消费和投资的增长，促进货币贬值以增加出口。 

2014年6月5日，欧洲央行宣布下调隔夜存款利率为-0.1%，成为首个实施负利率的世界主要央行，并在之后多次下调，目前隔夜存款利率为-0.4%。然而从效果上来看，2014年6月至今，衡量欧元区通胀率的消费者物价调和指数(HICP)始终没有超过2014年6月的0.5%，并于2015年1月跌至-0.6%，之后维持在-0.1%至0.3%之间波动。欧盟统计局近日发布的数据显示，欧元区6月通胀率为0.1%，远低于欧央行设定的2%通胀目标值。负利率政策刺激商业银行放贷的效果也不尽如人意，截至今年一季度末，银行贷款累计仅增长了80亿欧元。金融市场方面，数据显示，2014年6月实行负利率至今年7月初，Stoxx欧洲50指数整体下跌9%，市场的风险偏好下降，具有避险属性的欧洲公债受到青睐，其整体收益率下行，短期收益率曲线呈现扁平化趋势。目前，3月期、2年期、5年期和10年期欧洲公债的收益率都已经为负值。截至7月4日，欧元区3月、2年、5年、10年的公债收益率分别为-0.6672%、-0.6706%、-0.5455%和0.1075%。

图一：欧元区CPI同比增速

（数据来源：Wind资讯）

图二：欧元区银行信贷

（数据来源：Wind资讯）

图三：欧元区关键期限公债收益率

  （数据来源：Wind资讯）

2016年1月29日，日本央行宣布实施负利率政策，从2016年2月16日开始执行，商业银行存放在日本央行的超额准备金存款利率从此前的0.1%降至-0.1%，并维持货币基础年增幅80万亿日元的计划。但由于长期的货币宽松，货币刺激政策的影响持续减弱，负利率政策并没有取得预期的效果。数据显示，负利率施行后，日本通缩压力不减。2016年日本CPI增长态势疲软，继3月和4月分别下降了0.3%之后，日本5月CPI同比-0.4%，核心CPI同比-0.4%。随后日元走强。2016年上半年，日元涨幅为17%，创1995年上半年以来最高涨幅。6月24日英国脱欧公投，日元兑美元盘中一度涨至99.02，使日元成为了今年以来表现第二好的货币。金融市场方面，负利率实施后，日经225指数从2015年底的19,033点下跌至2月的14,952点，年初至今下跌约13%。同时，负利率政策对债券市场影响明显，日本10年期债券收益率已经下跌至负值。

图四：日本CPI同比增速

（数据来源：Wind资讯）

图五：美元兑日元汇率

（数据来源：Wind资讯）

图六：日本十年期国债收益率

（数据来源：Wind资讯）

从欧洲和日本金融危机之后的表现来看，短期内，负利率可能对刺激实体经济产生一定的作用，但全球范围内长期的货币宽松环境下，日本和欧洲的负利率政策对经济的刺激作用并不显著。这一情形与凯恩斯在20世纪30年代大萧条时期提出的货币“流动性陷阱”有颇多相似点。

凯恩斯认为,一段时间内当利率降到很低水平，市场参与者对利率调整不再作出反应，导致货币政策失效，经济陷入“流动偏好陷阱”。1937年希克斯用IS-LM模型阐述了凯恩斯的流动性陷阱理论。IS-LM模型指出若名义利率很低,人们货币需求的利率弹性就无限大, LM曲线成为水平。即如果利率已经降到最低水平，此时中央银行靠增加货币供应量来降低利率，人们也不会增加投资和消费，那么单靠货币政策就达不到刺激经济的目的，国民总支出水平已不再受利率下调的影响。水平的LM线即为“流动性陷阱”。

一国的经济陷入流动性陷阱，在宏观上一般有以下特点^[1]：

1)整个宏观经济陷入严重的萧条之中，需求严重不足，居民个人自发性投资和消费大为减少，失业情况严重，单凭市场的调节显得力不从心；

2)利率已经达到最低水平，名义利率水平大幅度下降，甚至为零或负利率，在极低的利率水平下，投资者对经济前景预期不佳，消费者对未来持悲观态度，这使得利率刺激投资和消费的杠杆作用失效。货币政策对名义利率的下调已经不能启动经济复苏，只能依靠财政政策，通过扩大政府支出、减税等手段来摆脱经济的萧条；

3)货币需求利率弹性趋向无限大。

同时，流动性陷阱在金融层面的表现主要有两个：第一个表现是金融市场的代表性利率不断下降，并且已经达到一个极低的水平。第二个表现就是全部金融机构的存款以加速度的方式在增长，这推动了广义货币供应量的快速上升。

欧洲和日本目前所处的境况是否符合凯恩斯主义中“流动性陷阱”，以及对我国稳增长前提下货币政策的启示，将在后续报告中逐一讨论。