摘要：从下半年的策略来看，整体思路是维持中等久期配置，倾向于以信用债为主要配置标的，辅助以利率债进行交易性机会的抓取的思路，认为部分X+Y期限品种或有配置价值。此外，由于“营改增”补丁的发布，金融债券的利差或将因为税收因素而收窄，在目前的政策环境和市场环境下，金融企业混合资本工具具有不错的性价比。

时令进入初伏，上半年的经济数据也陆续公布。从供给侧改革到基本面复苏的初步证伪，伴随着权威人士表态掀起的层层争论，短短半年，市场对宏观经济形势的认识也经历了诸多变化。L型也好，W型也罢，在对经济数据的抽丝剥茧和与市场的反复校验中，有几个问题，我们认为有值得深入关注。

首先来谈宏观。

       在GDP支出法下，值得关注的是，消费对GDP累计同比的贡献率创近年来新高，而资本形成与货物继续下行。资本形成的走弱与工业增速的放缓互相印证，外需继续低迷，人民币贬值环境下进出口数据依然颓势，整体基本面相对疲弱态势不改。

从投资的结构来看，基建投资在上半年明显回升，在制造业供需低迷而房地产整体调结构控杠杆的大背景下，基建投资的发力是今年经济目标完成的最重要的动能。

对于房地产投资而言，前六个月，从数据上来看，房地产呈现出几个明显的特点：1.一季度整体政策环境宽松，成交量价齐增，一线城市首当其冲。进入2季度后，局部城市政策呈现收紧，一线城市景气度下滑，二三线城市去库存化行在路上；2.地王频出，然而投资开发增速回落，新开工面积增速下滑；3.对GDP累计同比贡献率有所提升。

从政策观察上来看，房地产的调控基调显现了中央政策偏稳而地方政策趋于分化的特点。笔者认为，地产市场阶段性过热使得地产投资资金加速流入，然而此类资金供给方通常有一定时滞，因而呈现出了地王与地产销售量价齐增现象出现了不同步的现象。在稳增长与防过热并重的整体基调下，既需要保持一定的增速以使得政府债务置换与地方性房企去库存的过程平稳有序，又必须严防投资性需求推动的交易价格上涨引发居民和企业过度加杠杆。笔者倾向于认为，在接下来的一段时间里，在稳增长与去库存的博弈中，房地产对整体经济的作用将趋于稳态。

外汇方面，811汇改至今，人民币经历了近400个基点的贬值。对比美元兑人民币汇率价格的剧烈波动，外汇储备上半年的变动显得波澜不惊。尤其行至二季度后期，脱欧事件带来人民币汇率巨幅震荡，而与之相对比的，外汇储备却呈现不降反升，这与央行大部分外汇储备资产以美元计价直接相关。

但是比较接近贬值对冲力度实际情况的数据是央行资产负债表的外汇占款。在此贬值的时间区间中，外汇占款一直处于下降通道，与外汇储备变动趋势形成了非常规的背离。与2015年下半年为对冲汇率波动央行主动调节造成外汇占款的断崖式下跌相比，进入2016年后，央行在汇率的管理上更加偏向于预期的调节，对冲的规模与方向发生了很大的改变，这一点从数据上可以得到充分的验证。

对经常项目而言，对比外需走弱的冲击，汇率因素并非主要变量；资本项目的外流短期可控，市场对于人民币有序贬值有一定的预期。在这套假设下，我们倾向于认为，汇率环境目前并不是国内利率政策的主要制约。继续降低政府杠杆的成本，缓解实体企业压力，同时严控金融部门过热带来的流动性空转是接下来货币政策的主要任务。降息或在下半年迎来难得的时间窗口。

在市场供需的角度，2016年下半年开始，比较值得关注的是以信托为典型品种的非标资产的集中到期。2013年以来银行表外资产的最后一搏带来非标融资的阶段性高点。以3-5年为标准久期的高收益率融资类信托资产伴随着高成本银行理财、保险理财险的井喷而呈现阶段性高点。以保险为例，根据保监会公布的保险市场年报，2014年末保险资金运用情况中，基础设施投资计划产品等7 317亿元，占比7.8%。进入2016年，这部分资产陆续到期后，后续再投资方向将成为市场的重要变量。

对于债券市场而言，上半年整体呈现期限利差地位、评级信用利差低位、过剩产能行业被一刀切的局面。

从信用风险来看，今年上半年投资者对信用风险的担心愈演愈烈。东特钢的违约以及中铁物资停牌等事件都超过了很多投资者的预期，对市场的冲击比较大。基本面方面，虽然部分过剩产能的基本面在上半年略有好转，但是基于去产能政策落实的不确定性以及对清产核资、债转股等问题的担忧，投资者普遍对过剩产能还是采取了用脚投票的方式；相对而言，弱周期行业虽然没有周期行业盈利涨幅明显，但是基本面弱化幅度也有限，整体波动处于投资者接受范围内。城投债表现很好，从今年地方政府债券的发行量以及城投企业尝试提前偿债等均说明了目前城投企业整体资金比较充裕，偿债实力和偿债意愿都很高。从市场表现来看，基于对信用风险的担忧以及去杠杆等因素的考虑，钢铁、煤炭、有色等行业利差走扩，传媒、医药、汽车、电力等板块维持低位。房地产行业则分歧较大，频繁出现明显高于或低于估值的成交。

我们认同目前市场已经进入了一个偿债能力下降与投资者信用洁癖的恶性循环中。换言之，如果说过去还可以按照传统的信用研究逻辑去分析周期性行业的信用水平的话，那么下半年，可能会有更多的企业因为市场恐慌而导致再融资能力恶化，进而发生信用风险事件。目前违约已成为常态化，信用风险也不会消退，未来只有可能通过市场的重构和监管机构的推动来避免无序违约的发生。

市场的另一个误区是对企业流动性的认识。评级机构对级别的判断是经营风险与财务风险相结合，其中经营风险占主导。而财务风险中，短期偿债能力只是作为判断的一个要素，而目前看来这个要素的重要性被低估。在外部评级结果和许多投资者的研究框架中，短期偿债能力的不足被其他要素的表现所掩盖。

对信用的把握有如下几点观点：

第一，整体而言我们仍需优选自身造血能力对债务覆盖程度高的企业，同时我们应该加大对企业流动性的重视程度。毕竟一旦出现问题，再融资途径可能会迅速关闭。

第二，在市场的恐慌消退之前，投资者对过剩产能企业发行的债券仍需要保持非常谨慎，以此来避免因无序违约带来的损失。后期随着其他行业违约的出现，预计钢铁、煤炭、有色行业中的优秀企业或有利差压缩的可能，我们可以优选这些行业中系统重要性高、流动性充裕、再融资能力好的企业作为配置标的。

第三，基于目前银行对不良率的担忧，我们认为银行对企业的流动贷款应保持在较高水平，因此可以针对性的在AA级别中优选一些细分行业较小，但是模式清晰、管理严格、周转率高的企业作为配置标的。在目前级别序列和风险偏好重构的过程中，这些企业未来存在级别提升的可能。

从下半年的策略来看，整体思路是维持中等久期配置，倾向于以信用债为主要配置标的，辅助以利率债进行交易性机会的抓取的思路，认为部分X+Y期限品种或有配置价值。此外，由于“营改增”补丁的发布，金融债券的利差或将因为税收因素而收窄，在目前的政策环境和市场环境下，金融企业混合资本工具具有不错的性价比。