2017年三季度，央行操作总体谨慎，7月净投放，8、9月均净回笼。三季度R001均值为2.88%，R007均值为3.45%，较二季度分别上行11 BP和10BP。整体来看，三季度资金面整体维持紧平衡。四季度银行间市场仍将面临MPA考核、LCR考核标准提升及传统年末资金压力等冲击，且流动性新规的逐步落地也将对流动性的供给与需求结构产生影响。四季度富荣货币市场流动性如何，我们现简析如下。

一、      历年四季度流动性回顾 

图1:2012-2016年四季度R001水平（%）          

资料来源：Wind，富荣基金

 图2:2012-2016年四季度R007水平（%）

 资料来源：Wind，富荣基金

回顾过往五年，资金利率在四季度部分时点易出现上行。通过对历年同期的影响事件进行分析，我们发现10月上行主要因为财政上缴，11月月末考核易引致下旬资金面紧张,而12月应当重点关注跨年考核因素、准备金缴款压力及外汇占款流出过快的问题。

二、      今年四季度流动性影响因素及展望

今年三季度，央行操作谨慎，对资金面实施“削峰填谷”式的紧平衡调节，全市场资金成本较二季度上升，局部出现高点。如下图所示：

图3:三季度R001、R007变动（%）

资料来源：Wind，富荣基金

展望四季度，影响流动性的因素有哪些？是否存在可能超预期的因素？央行的态度有没有发生改变？我们总结主要有如下六点：

1、公开市场到期量较大。截止10月13日，四季度OMO+MLF到期量达1.9万亿，到期量较大，滚动续作压力下，考虑到央行近期操作谨慎、对资金面紧平衡容忍度较高，因此是否能够及时对冲到位仍然存在不确定性。

图4:四季度公开市场到期量（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

2、同业存单到期量较大。四季度同业存单到期压力逐渐增大，年底资金压力上升。存单11月预计到期在1.6万亿，12月预计在1.8万亿左右。其中城农商行存单10月预计到期8000亿左右，11月预计到期在9600亿，12月预计在9700亿左右。存单到期续发需求较大，叠加银行流动性覆盖率（LCR）在12月末要从80%提升到90%的要求，银行存单续发及储备合格流动性资产可能引致资金面波动。其次，流动性新规实施后AA+及以下评级的存单需求渠道变窄，续发的不确定性在上升。

图5:四季度同业存单到期量分布（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

3、财政资金投放可能不及预期。考虑到今年上半年财政资金超预期投放的影响，预计四季度财政资金投放整体可能不及预期。

图6:财政上缴与投放情况（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

4、超储率难以明显回升。今年以来银行体系超储率处于偏低水平。一季度末和二季度末的超储率只有1.3-1.4%，7月末和8月末的超储率都维持在1.1%的超低水平。虽然每年财政存款的投放高峰一般都集中在四季度，但是考虑到财政资金投放不及预期以及央行公开市场操作维持资金面紧平衡的影响，四季度超储率难以明显回升。

图7:超储率走势（%）

资料来源：Wind，富荣基金

5、外汇占款难以大幅提升。2016年至今，外汇占款流出额已经超过了2.6万亿元，当下已经基本停止连续流出状态，考虑到目前结、售汇情况，四季度外汇占款有望转正。虽然在购汇准备金调整、央行调控等因素的影响下，外汇占款转正数值预计不会很高，但是这在情绪上利好资金面。

图8:近期外汇占款（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

6、流动性新规对资金面的结构性冲击。公募基金流动性新规已于10月1日正式实施，对公募产品的买入返售类资产的质押品新增了资质与合规上的要求，从而增加了私募类产品的融资难度。近期基金产品已经开始收紧对非银机构的资金融出，非银机构产品户融资难度增大，政策带来的结构性影响可能会对资金面带来不利冲击。

综上所述，预计四季度资金面仍将维持紧平衡，资金利率中枢很可能有所上行。近日央行超额续作MLF（中期借贷便利），显示了其在十九大召开前维稳金融市场的意图，预计在该思路下的四季度初资金面整体稳定的局面还会延续一段时间。但是考虑到当前超储率较低、财政资金投放可能不及预期、外汇占款难以大幅回升以及央行今年以来对资金面维持紧平衡的操作思路，预计四季度资金面仍将继续维持紧平衡状态；叠加年末MPA考核、LCR考核标准提升以及大量存单到期压力等因素，资金利率中枢大概率略有上行。

今年三季度R007均值为3.45%，波动区间在2.7-4.2%。考虑到往年四季度R007的变动水平以及上述资金面的影响因素，我们预计今年四季度R007利率中枢将围绕3.60%宽幅波动。

图9:三季度R007利率水平（%）

资料来源：Wind，富荣基金