7月20日晚，银保监会网站挂出公告，就《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称“理财新规”）公开征求意见，同日晚些时候，央行网站公告《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》及配套说明（以下简称“资管新规解释”），市场期待已久的资管新规相关配套细则浮出水面。理财新规在理财业务发展上明确了一些细则，对过渡期内的理财净值化管理有所放松；资管新规解释则主要明确了过渡期内资管产品的管理要求。总体上看，两大细则在资管新规的过渡期内较大地放松了对银行理财业务的转型要求，理财业务调整压力大幅缓和。

一、过渡期内大幅放松对净值化管理的核算要求，扩大摊余成本法使用范围

资管新规对于资管产品的净值化管理有着严格要求，“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理”，鼓励使用市值计量，只有符合要求的封闭式产品才可以使用摊余成本法。

但资管新规解释和理财新规都对过渡期内的净值化管理大幅放松。资管新规解释对过渡期内两类资产或产品有所放松，可使用摊余成本法计量。第一是封闭期半年以上的定开产品，其投资的以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券可以使用摊余成本法计量，但产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍。这里限制组合久期，而不是剩余期限，也是一个宽松的限制，充分显示了监管机构对于过渡期内定开产品使用摊余成本法的支持。第二是银行的现金管理类产品，在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。银保监会的公告“就《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见”重申了这一说法，但理财新规正文并未提及，仅仅是过渡期的临时政策。不过，这里没有明确的是，现金管理类产品如何界定？都包括哪些产品？是不是不投资于非标资产的短期（如1年期以内）理财产品都属于现金管理类产品？这样的话，基本上相当于在净值化管理上，过渡期内对理财产品全面放松，净值化管理的筹备和实施要靠银行的自觉，未来过渡期到期时，银行仍将面临转型的难度。

二、过渡期结束后仍允许妥善安排，消除银行后顾之忧

不仅仅对于过渡期要求大缓和，资管新规解释和理财新规都提到过渡期结束后的安排，消除了银行的后顾之忧。在这一问题上，理财新规与资管新规解释表述一致：过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。

这是监管态度的重大转变。资管新规正式稿明确指出，过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外）。而资管新规解释做出了明确的让步，允许存量未到期资产再行妥善安排。这是基于对金融机构现实存量资产的实际到期情况做出的折中方案，提高了政策的可能性，也消除了银行的后顾之忧，有利于市场情绪的缓和。

三、非标投资限制上与资管新规保持一致，纠偏执行中的矫枉过正

资管新规正式实施以来，其对非标的限制叠加银监会对委托贷款、信托贷款的规范等政策，构成了显著的“紧信用”融资环境，导致实体企业违约事件频发，部分市场人士也寄希望于非标投资限制的放松或非标资产回表空间的拓展。但这一点上，资管新规已然落地执行，政策不可能倒退，资管新规解释和理财新规也与资管新规保持了一致，并对政策要求进行了细化。

理财新规明确了非标资产的投资要求：1）期限匹配，非标资产的终止日不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品的最近一个开放日，重述了资管新规的规定。2）非标资产的投资集中度上，全部理财产品投资单一及关联机构非标资产不超过发行银行资本净额的10%，单一理财产品对非标资产投资集中度不设限额；全部理财产品投资于非标资产任何时点不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过上一年度银行总资产的4%，与银监发【2013】8号文保持一致。

这一点上，理财新规并未较资管新规放松，但由于监管机构在审核理财产品发行时，对于投资非标资产的新发理财产品要求只能私募发行，大大限制了理财产品的发行规模，也限制了银行理财非标资产的投资。事实上，这是对非标资产投资的矫枉过正，执行偏严，使得理财产品对接的非标资产规模大幅下降，起到了“紧信用”的显著作用，恶化了实体企业的融资环境，加剧了违约事件的爆发。而理财新规的明确，使得非标投资重新能够正常化，避免矫枉过正。当然，期限匹配的限制仍然卡着非标资产投资的“七寸”，非标融资渠道绝不会像资管新规出台前那样疯狂蔓延，而是规范有序发展。这一点仍不利于银行理财产品，主要源于短期的理财产品与非标资产的较长期限天然不匹配，而长期的理财产品需求仍然存在不足。

关于存量非标资产的回表，资管新规解释提出了明确的支持措施，有利于大幅缓和银行的回表压力。“在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表”，能够调整MPA考核参数，足以显示监管已经关注到非标资产回表使银行面临的现实压力。未来也将有各类措施支持银行发行二级资本债等工具补充资本，缓释资本压力。

四、理财产品多项细则明确，推动理财业务良性发展

资管新规实施之后，银行一直在期待理财新规的落地，理财业务增速受到明显影响。一方面由于客户对于净值型产品的接受程度偏低；另一方面也在于，资管新规对于理财产品仍有模糊地带，规则明确之前，银行对于发行新产品都非常谨慎。理财新规虽然只是征求意见稿，但明确规则方向之后，银行理财业务就可以准备起来，机构内部相关的制度、流程、人员配置和技术系统都能够提上日程，有利于理财业务恢复正常良性发展。

理财新规明确了公募理财产品投资门槛由5万元降低至1万元，扩大了银行理财业务的发展基础。资管新规统一了资管产品的框架性监管要求，但很多细节没有明确，特别是投资门槛方面。公募理财产品的投资门槛为5万元，而公募基金的投资门槛仅为1元，一度被银行理财部门视为残留的歧视性政策。但理财新规此次征求意见稿的出台，一方面降低了公募理财产品的投资门槛，扩大了理财产品的投资者基础；另一方面，该条款仍然保留了各类资管产品之间的这一差异，保留了各类资管产品的多样性。从这一点也可以判断，资管新规目标在于统一各类资管产品的监管框架，并非要完全同质化各机构的资管产品，预计未来各类机构仍会发挥相对优势，占据各自的市场。然而，银行理财产品投资门槛的降低，显然是对公募基金的负面影响，未来理财产品与公募基金的直面竞争也会愈加明显。

理财新规明确了理财产品的管理细则，将推动理财市场规范发展。第一，明确投资范围和负面清单，标准化固收类产品之外，可以投资非标债权、权益类资产、信贷资产受益权等，不能投资于本行或他行理财产品、信贷资产等。第二，明确了集中度限制，与资管新规一致，单只理财产品单一证券投资集中度不超过10%，全部理财产品单一证券投资不超过30%，全部理财产品单一上市公司股票投资不超过30%。第三，杠杆要求保持一致，开放式公募产品上限140%，封闭式公募产品和私募产品上限200%。此外，理财新规对于理财产品的投资运作、销售管理、信息披露、监管管理、托管运营等方面都做出了规范，这些细节的明确，就为银行理财产品的操作提供了可执行的方向，有利于银行规范开展理财业务，推动理财业务尽快恢复正常的良性发展。

总体来看，资管新规解释和理财新规的出台，在未来正式执行上并未突破资管新规的要求，但考虑到金融机构转型的现实压力以及对资本市场和实体经济的巨大冲击，在过渡期内给予了几乎最大限度的放松，大幅缓和了金融机构和资本市场的压力。其次，资管新规解释和理财新规的浮出水面，给予了期待已久的市场一个明确的方向，特别是对于银行机构，有规可依，才好放手做业务，有利于推动机构行为的正常化和市场情绪的缓和，有利于银行理财规模增速的恢复，也有利于恢复银行理财对实体经济的支持渠道。

债券市场方面，前期基于资管新规出台等金融监管的强化，叠加财政部持续出台政策打压地方政府融资平台新增融资，实体经济的非标融资及债券渠道受到直接冲击，社融增速大幅下降，形成了“紧信用”的融资环境。而“紧信用”继而导致违约事件频发，使得金融机构风险偏好大幅收缩。虽然央行连续两次降准，在流动性上也从“合理稳定”到“合理充裕”，实施了事实上的“宽货币”，但金融机构的风险偏好一时难以扭转。即使央行定向增加MLF额度鼓励银行配置中低等级信用债，剑指“宽信用”，市场对金融监管和财政收紧的担忧仍然持续。

如今，资管新规解释和理财新规的出台使金融机构和投资者如释重负，这是监管机构在金融监管和去杠杆政策上的微调。从根本上改善“紧信用”的约束，松绑金融机构，以期望改善机构风险偏好和行为，推动“宽信用”支持实体经济，避免实体经济在再融资重压之下突然坍塌，以带来不可收拾的系统性风险。因此，现阶段来看，政策上应该是“宽货币、宽信用”的倾向，债券市场的信用风险担忧情绪也必然随政策出台而大幅缓解。鉴于信用利差处于高位，政策的示好带来利差压缩的可能性较大，对信用债形成明显的利好。

但从长期来看，政策的微调仅仅体现在过渡期内，对资管新规正式实施后的政策要求并未有任何动摇，银行在过渡期内仍需逐步转型，资产负债结构调整的压力仍然存在。同时，财政部仍然对融资平台新增融资保持高压状态，而金融监管政策微调必然带来融资平台再融资的便利，推动地方政府隐性债务持续增加，进而放大平台债务风险。地产企业作为非标融资的主要主体，也必然最快受益。这样的旧模式得以为继，必然继续增大经济的系统性风险，过渡期结束时实体经济仍然要面临新规实施的压力。当然，这里的意义在于，货币政策的放松和金融监管的微调，为系统性的财税改革争取了宝贵的时间，若同期财税改革能够跟上，地方政府隐性债务化解方案能够及时出台，将不失为一个政策平衡的典范。